編者按：利率互換是金融機構及有利率風險的機構規避風險、進行風險交易的工具，因而也具有一定的套利功能。基于FR007的利率互換套利從去年起一直存在著穩定的套利空間。投資者想要學習更多外匯投資培訓課程光盤及免費試聽資料，請點擊（詳情閱讀）。

利率互換IRS全稱interest rate swap, 是指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。利率互換交換的只是不同特征的利息，沒有實質本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進行轉換，目前我國應用的就是這種簡單的互換方式。

一、利率互換套利空間不容小覷

人民幣利率互換自從2006年2月試點以來，已經經歷了2年多的時間。2008年2月，人民幣利率互換交易正式開始實施，市場參與者逐漸增多，利率互換的名義本金額大幅增加，未來的市場空間巨大。在人民幣利率互換的實際交易中，既有單向持有互換合約，也有互換和其他利率產品組合交易。單邊交易策略可以持有到期、也可期間平倉。組合交易策略包括互換和現券的組合交易，及互換與互換之間的組合交易。

套利具體操作如下：投資者在銀行間債市以R007借入資金，購入1年期央票，同時在利率互換市場做一筆基于FR007的一年期的收浮動付固定的IRS交易。按照2009年2月16日的各項利率水平：R007利率為0.9631%，央票一年期收益率為1.218%，基于FR007的IRS報價為0.978%，FR007利率為0.9663%，此筆套利交易的套利空間為24.32bp。也就是說，投資者在沒有資金投入的情況下，可獲得年率為0.2432%的套利空間，隨著債券市場的反彈，這一水平比前期的低點高出了9bp左右。

利率互換不僅在套利上有利可圖，同時也可以解決一些債券市場投資者經常碰到的資金頭寸和時間難以匹配的問題。利用利率互換與shibor的組合，投資者就可以合成一個符合自己持有的資金頭寸時間的債券頭寸。

例如，投資者A目前有9個月的資金頭寸，但是市場上目前沒有合適的剩余期限為9個月的債券可以進行投資，A將此筆資金放入同業拆借市場進行一筆基于shibor3M的拆借（3個月期滿后繼續融出三個月，可進行3輪），同時在IRS市場做一筆基于shibor3M的為期1年的IRS交易，IRS報價為3%。交易完成后，每三個月，A將獲得的一筆收益率為 (Shibor3M+3%-Shibor3M)/3的穩定現金流，即A可在9個月中持續獲得年利3%的穩定利息收入。9個月期滿后，拆借市場資金回流，A可在IRS市場上做一筆對沖交易，了結9個月前建立的IRS頭寸。這樣，在這9個月的時間里，投資者獲得的利息收入為shibor+IRS-shibor=IRS，相當于9個月投資于固定利率為3%的固定利率債券。

二、單邊交易的兩種形式

單邊交易有兩種形式，一是基于未來互換利率和參考利率走勢的判斷，采用持有到期的方式；二是根據對未來互換利率走勢的判斷采用提前平盤的方式。

對于單邊交易機會的判斷，關鍵在于對參考利率走勢的把握。如果預期參考利率低于互換利率，那么賣出互換將可以直接獲取收益。以IRS-Repo為例，我們預計未來三個月FR007的滾動均值(每七天重置利率一次)最可能的區間為2.75%-3.08%，大于3.2%的概率很小。由于大盤股發行導致互換浮動端的波動比較大，我們可能需要一定的風險保護。一般說，每個季度3-5bps就差不多了，考慮到3.08%是區間上限，這里不妨取2-3bps，則3個月的IRS-Repo利率若高于3.11%，可以考慮賣出。

對于成交比較活躍的1年期互換，風險事件在于紅籌股在下半年密集回歸A股。在2007年9月份和10月份的大盤藍籌密集發行期限，浮動端的支付額曾經達到3.5%。但考慮到2008年股市的弱市特征，估計紅籌密集發行的可能很小。因此，我們對于未來3個月FR007的分析也將適應于全年，給定每個季度2-3BP的風險保護，則1年期利率互換合理若高于3.20%，可以考慮賣出。

三、互換與現券的組合交易

互換和現券的組合交易，在人民幣利率互換市場上可行的交易為“回購養券＋互換”、“互換＋浮息債”兩種。

首先，“回購養券＋互換”的組合是目前各種套利策略當中機會最明顯的一種策略。該組合的操作方式為：進行7日正回購，用回購資金買入央票，同時買入一個IRS-Repo。

以4月14日數據為例，1年期央票利率為4.06%，1年期互換利率為3.05%，那么兩者利差為101BP。從R007和FR007的走勢來看，兩者走勢非常一致，利差的三個月均值在5BP以內。只有在大盤股發行期間，兩者利差才會顯著放大，最大值達到57BP。但是2006年以來，利差的絕對值大于20BP的只有5個交易日，因此可以認為利差絕對值大于20bps是一個小概率事件。不能忽視的一點是，該組合交易存在一個潛在風險，即在貨幣市場資金緊張的時候，如果不能順利進行正回購融資，投資者有可能被迫賣掉央票，從而使得套利失敗。

其次，“浮息債＋互換”組合。目前浮息債收益率雖只略低于固息債，但如果經濟下滑風險加大，央行停止加息，那么浮息債的持有收益有可能低于固息債。將浮息債和互換進行組合交易，可鎖定未來的收益，如果這個收益大于固息債收益，且不增加額外的風險，這個組合策略是可取的。

四、互換與互換的組合交易

互換和互換的組合套利包括同一基準的互換組合以及不同基準的組合。同一基準的互換組合主要是基于互換利率曲線的形變預期，策略包括增陡交易和蝶式交易。

首先，增陡交易。對于同一參考利率的互換，根據互換利率曲線中不同期限的利差相對走勢可以構造不同的交易組合，比如預期1-5年期段的利差將擴大，那么可以做1*5的增陡交易，賣出1年期的互換(付浮動收固定)同時買入5年期的互換(付固定收浮動)，此時應該根據久期進行兩個互換的資金匹配。

需要注意的是，增陡交易存在現金流不匹配的風險。這個風險源于平倉交易和增陡交易并不是同時發生，兩者之間存在一個時間差。在這兩個交易同時存在的時間段內，現金流是可以匹配。但在此時間段前后兩端，現金流不匹配，前面的現金流入(流出)不一定能彌補后一段的現金流出(流入)。

其次，蝶式交易。蝶式交易相當于兩個增陡交易的組合，蝶式交易機會來源于互換利率曲線凸度的變化，比如在2007年5月至8月，IRS-Repo的利率曲線凸度大幅上升，1*5年大幅增陡，但是5*10年卻比較平坦。因此，此時買入1年期和10年期互換，同時賣出5年期互換，9月份后平倉可以獲取較高的套利收入。目前，1*5*10年的交易的機會還不是非常明顯。從歷史數據來看，(1y 10y)/2-5y的利差基本上都在-20BP至-10BP，目前該利差為-12BP左右。蝶式交易如果分拆進行需要簽訂3個合同，面臨的流動性風險比較高。