夾層基金（Mezzanine fund）也稱默擇內基金

夾層基金概述

夾層基金（Mezzanine Fund）是杠桿收購特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權與債權之間的資金，它的作用是填補一項收購在考慮了股權資金、普通債權資金之后仍然不足的收購資金缺口。國內目前采用的術語MBO基金，實際上指的就是夾層基金。由于MBO交易中融資渠道是多樣化的，融資結構是分層次的，不同的資金來源、進入方式、收益率要求、償還方式等都是不同的，所以統稱為MBO基金是不準確的。

夾層基金的基本特征

管理層收購的支付方式是全現金收購，而非換股收購，所以收購融資至關重要。在一項典型的MBO融資結構中，資金來源包括三個部分：

1、購買價格的10%由管理層團隊提供，這部分資金形成了購并完成后重組企業的股本資本。

2、購買價格的50—60%由銀行貸款提供，這部分資金形成了高級債權，有企業資產作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團貸款。

3、30—40%的購買資金由夾層基金提供。

夾層基金的本質是一種借貸資金，它提供資金和收回資金的方式與普通貸款是一致的，但在企業償債順序中位于銀行貸款之后。因此在購并融資中，銀行貸款等有抵押的融資方式屬于高級債權，夾層基金則屬于次級債權。在杠桿收購融資中非常著名的垃圾債券，也是一種提供次級債權資金的方式，和夾層基金的作用是一樣的，不過由于20世紀90年代以后垃圾債券市場出現了信用危機，目前西方杠桿收購中次級債權資金主要來自夾層基金。夾層基金的基本特征：

一、基金的作用

夾層基金介入一項MBO交易，減少了交易融資對高級債權資金和股權資金的需求，并提高了銀行貸款等高級債權資金的安全度，因為企業資產抵押系數（企業固定資產等抵押資產價值/銀行貸款）提高了，使得MBO交易容易取得銀行貸款。另外夾層基金的介入，也增加了MBO交易對股權資本提供者的吸引，因為夾層基金選擇投資項目有其自身的內在收益率要求。相對于夾層基金來說，股權資本可以獲得更高的投資收益率。

二、基金的貸款利率

夾層基金一般提供的是無抵押擔保的貸款，因此，貸款償還主要依靠企業經營產生的現金流（不過有時也考慮企業資產出售帶來的現金流。），基金的貸款利率要求比銀行貸款利率高。一般夾層基金貸款的利率是標準貨幣市場資金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年后企業運行順利，基金一般還要求獲得一筆最終支付，這筆最終支付一般是由企業發行可認購普通股的認股權證（WARRANTS）予夾層基金。

三、基金的投資收益率

一般在一項MBO完成5年以后，如果目標企業原先為上市公司，則企業此時經過了下市、重組和重新上市的過程；如果目標企業為非上市公司，則企業經過了重組并完成上市。此時，各資金提供者分別實現了退出：管理層出售股票、夾層基金和銀行全部收回貸款本息。由于MBO各層次融資結構中不同資金承擔的風險不同，不同資金的收益率要求也不同，并存在較大差別。一般股權資本提供者要求的內在收益率超過40%，夾層基金要求的內在收益率介于20—30%之間，銀行要求的內在收益率高于基準利率（如LIBOR）2個百分點。

四、基金的組織結構

夾層基金的組織結構一般采用有限合伙制，有一個無限合伙人作為基金管理者（或稱基金經理），提供1%的資金，但需承擔無限責任。其余資金提供者為有限合伙人，提供99%的資金，但只需承擔所提供資金份額內的有限責任。基金收益的20%左右分配給基金管理者，其余分配給有限合伙人。夾層基金的基金經理人，也被稱為杠桿收購專家，他們充當管理層的顧問，負責組織整個MBO的交易結構、特別是融資結構，并提供夾層基金融資，是一項MBO交易的靈魂。西方最著名的夾層基金經理人有KKR公司、ONEX公司等。

五、夾層基金與風險投資基金的比較

從組織結構上看，夾層基金和風險投資基金（venture capital）很相似，但是夾層基金不是股權投資，不要求獲得企業的股本，而風險資本必然是股權投資，而且兩者投資的目標企業不同。另外一般夾層基金的資金量比風險基金的資金量要小。

夾層基金在國內的運用前景

國內管理層收購和西方的MBO有著很大的區別。西方的MBO是一項要約收購，而國內管理層收購是一種股權協議轉讓行為。西方的MBO將改變公司法律主體，對于上市公司來說，MBO就意味著公司下市（go private），因為公司不再是公眾所有的了，不具備上市公司的法律特征，非上市公司也要進行公司法律主體變更。總之，西方的MBO完成后，原公司解散，業務合并入新組建的公司，該公司即是MBO融資的主體，管理層100%擁有股權，負債率極高。經營數年后，公司重新向公眾發行股票并上市。而國內的管理層收購就目前來看，不具備上述特征。

與西方MBO相比，國內管理層收購的不同在于：

1、國內的管理層收購不改變目標公司法律地位，收購結束后，收購公司（或稱收購“殼”公司）并不與目標公司合并。

2、收購的是非流通股份，擁有的是相對控股地位。上市公司的控股股份是非流通股，管理層團隊通過協議轉讓持有的是非流通股，收購完成后成為相對控股的企業大股東。

3、收購后的退出信道不同。管理層持有的股份一般難以上市流通，只有未來企業價值上升，通過再次協議轉讓實現增值。所以，參與管理層收購的各種融資資金的償還是來自于收購公司（融資主體）持有股份的派息分紅和股份轉讓升值。

4、可能存在雙重征稅以及關聯交易等公司治理問題。西方的MBO中，被收購的目標公司解體，合并入收購公司，大量的為收購發生的融資債務使得收購公司享有了重大的避稅利益。而國內的管理層收購由于不涉及目標公司的主體變更，收購公司和目標公司同時存立，這樣目標公司的財務報表不受影響，不僅不能取得收購負債的避稅利益，而且在目標公司層面和收購公司層面存在雙重征稅的可能性。甚至當收購的是上市公司時，在管理層控制的收購公司和由收購公司控股的公眾上市公司之間，還可能產生損害其他中小股東的關聯交易行為和其他公司治理問題。

就管理層收購的融資問題來看，國內《商業銀行法》和央行頒布的《貸款通則》等，均明確規定商業銀行貸款不得用于股權投資。（不過在某些省市的具體運作案例中，還是存在銀行、信用社等金融機構直接或變相提供股權質押貸款用于股權收購。）因此，銀行貸款從法律上就不可能直接介入到管理層收購中，這使得收購融資規模受到極大限制，這樣就突出了國內管理層收購必須尋找其他融資渠道的問題，這是國內近來出現成立所謂MBO基金呼聲的客觀原因。但是盡管呼聲很高，實際運作中仍然存在許多困惑和難題。國內參與管理層收購的融資基金缺乏法律規范。在具體交易過程中，由于銀行信貸資金不能介入，使得各種私募基金成為一項管理層收購交易的主要融資來源，融資數量大、風險高，融資方往往要求管理層給予股權，或者安排有其他的“桌下約定”，在這些隱蔽的桌下約定中，交易雙方的融資方和管理層往往故意留下“模糊之筆”，很可能就是未來風險爆發的預埋伏筆，這客觀上增加了國內管理層收購的潛在風險。 歷史縱覽 目前，夾層融資在發達國家發展良好。據估計，目前全球有超過1,000億美元的資金投資于專門的夾層基金。Al－tAsset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的40億歐元（合47億美元）上升到2006年的70億歐元以上。但在亞洲，夾層融資市場還未得到充分發展。

盡管一些機構已向亞洲公司提供了夾層融資這種形式，但現在亞洲的夾層基金仍然寥寥無幾。直到最近，亞洲公司對夾層融資的需求依然較小，主要原因是大多數公司能從銀行獲得利率較為優惠的優先債務。這種優先債務非常普遍，并且極少進行盡職調查，在簽約和其他常規義務方面的限制也很少。貸方在承擔股票式投資風險的同時，卻只接受了極低的回報。

在1997年夏天亞洲發生金融危機后，夾層融資方式的提供數量大大減少。當時，優先債務的持有者更加不愿意經受風險，因為不良貸款的數額節節上升。這些債務持有者積極將業務重點調整至少量優質公司。當地金融機構在建立復雜的債務工具時通常缺乏專業知識和冒風險的勇氣，尤其在沒有擔保的情況下。此外，公眾股票市場對于大多數公司而言幾乎是關閉的，而高收益率的市場在亞洲尚未得到充分發展。即使這樣的市場存在，鑒于對最低發行額規模的諸多要求，潛在發行人的數量也極為有限。

在1997年亞洲金融危機之后，不利的經濟氣候也引發了許多積極的發展（包括人們更愿意接受亞洲以外的資本、企業治理結構有所改善以及法律法規和監管方面的變革），這幫助夾層融資提供者創造了目前這種良好的投資環境。

夾層融資的優勢

夾層融資是介于風險較低的優先債務和風險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此它處于公司資本結構的中層。夾層融資一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉換票據或優先股的形式（尤其在某些股權結構可在監管要求或資產負債表方面獲益的情況下）。

夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲�。阂�、 現金票息，通常是一種高于相關銀行間利率的浮動利率；二、 還款溢價；三、 股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。并非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價，而沒有現金票息。

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結構可根據不同公司的需求進行調整。

借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據募集資金的特殊要求進行調整。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

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