一、外匯市場特點

外匯市場是全球最大的金融市場，涵蓋的交易品種包括現貨外匯交易（又稱即期外匯交易）、遠期外匯交易、掉期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權交易等等，單日交易額平均高達4萬億美元，其中OTC衍生品交易占大部分。

外匯交易主要采用兩種方式：一種是交易所方式，這種方式有固定的交易場所，如德國、法國、荷蘭等國的外匯交易所，以及進行外匯期貨交易的芝加哥商品交易所，這些交易所有固定的營業時間和營業場所；另外一種是OTC方式，這種方式是24小時運轉，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網絡等通訊設備達成交易，所以又稱為柜臺交易或場外交易。

OTC方式是外匯市場的主要組織形式。它不同于傳統意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網絡進行。這種沒有統一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”。全球外匯市場每天4萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統的監督，也沒有政府的管制下完成清算和轉移的。這種不同于任何其它投資渠道的交易方式，也正是OTC組織形式的獨特性和高風險性。

二、ECN和MM模式

早期的OTC交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現。隨著計算機技術和網絡技術的發展，電子交易開始興起，并引發了外匯交易機制和外匯交易技術的變革。過去只對銀行間交易者開放的實時報價，現在通過網絡唾手而得，外匯定價變得更加透明，信息的傳達更有效率。同時，電子交易也改變了外匯市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應在國際范圍內瞬間傳遞，加劇了外匯市場的日間波動。

電子交易主要有兩種模式，一種是服務于機構客戶的 ECN（electronic communications network，電子通訊網絡）模式；另一種是服務于零售客戶的詢價（Dealer）和單一做市商（Market maker）MM模式。我們平常接觸到的外匯保證金經紀商通常采用后一種交易方式。

ECN不以點差贏利，靠傭金生存。他們不參與客戶的交易，直接把客戶單子拿到國際市場上去交易，只收取傳遞的費用和服務的費用。客戶無論是賺還是虧，和他們都沒有關系，他們只給客戶提供一個交易的平臺。所以客戶無論什么單子，只要當時國際市場上有人肯接，就會立刻成交，不會有人為的干預。ECN的點價不固定，但這是真實的市場價格。當市場成交很清淡的時候，人們沒有多少交易興趣，那么買家和賣家的報價就會相差很大；而當市場非常活躍的時候，點差往往很小，甚至有負點差的出現，這是大量活躍性交易的結果。

雖然ECN模式較為公平透明，但是這些真正的外匯市場門檻較高，通常只向大交易量和高資產凈值的金融機構開放，所以個人投資者主要透過境外外匯經紀商或國內銀行進行外匯現貨交易。交通銀行和中國銀行的外匯保證金即期交易出現后，國內投資者又多了一個選擇，但都無法直接進入ECN的交易平臺，這兩家銀行本身就是做市商。

詢價和單一做市商模式（MM）是一種報價驅動交易制度，是指外匯市場交易的買賣價格由做市商給出，買賣雙方的委托不直接配對成交，而是從做市商手中買進或賣出外匯，做市商則通過不斷買賣來維持市場流動性，滿足投資者的交易需求，并獲得買賣差價。在這里，做市商通常先匯總和過濾銀行或ECN的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進行交易）。客戶看到及交易的并不是國際外匯市場的真實價格，并且交易的執行價格由外匯經紀商決定，所以成交價格常常有利于經紀商也就不足為奇了。

三、內部對沖

“對沖”的英文單詞是“Hedge”，詞意中包含了避險、套期保值、相消的含義。對沖交易即同時進行兩筆行情相關、方向相反、數量相等、盈虧相抵的交易。對沖交易是金融投資市場中常見的避險方式，在經紀公司和做市場商內部經常用到。

可見，如果客戶的單子能及時、完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔額外的市場風險，獲得的收益比較穩定，所有的點差和傭金都歸其所有。但是現實中做市商一般或多或少的會進行對賭，這加大了其本身的風險。這種對沖（對賭）模式的存在，意味著在某些特定時段（比如美國重大數據公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候。），投資者可能經常無法連接到經紀商的交易系統上進行有效迅速的交易，因為此時經紀商很難在有限成本區間內及時地把市場風險轉嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式，來阻止客戶進行交易。

四、高風險的OTC市場

2004年的中航油事件與2005年的國儲銅事件有著相同之處，即投資者都參與了高風險的OTC交易。中航油事件中的陳久霖參與的是場外石油期權交易，國儲銅事件中的劉其兵主要使用的是場外銅期權交易。

在 OTC市場中，個人客戶是與一個對家直接達成交易，是一種點對點的交易方式。 就象是投資者隨便進入一個商場進行購物一樣，是在與任意一個商場進行交易，具體商品價格、數量單位、交易方式、優惠幅度等都是商場說了算；除了商場自身外，沒有人知道它在某一時期內的營業額和盈虧狀況，也沒有人干預它在某一幅度內的自由定價權，不對稱、不公平的價格信息始終存在；購買者看到的價格都是商場根據國際市場行情來自行調整的價格，無論是買進價還是賣出價，都是它們標定好了后再給買賣者進行選擇，而非是一個買家與另一個買家對撮交易。

與受嚴格監管的期貨交易所的中心式交易不同，這里沒有統一的清算機構來支持和監管這種交易。所以，OTC交易中的非市場風險較高，內幕交易普遍且易于被對家操縱。在中航油事件和國儲銅事件中，外界都曾懷疑交易對家采用了不道德的手段圍獵中國操盤手。由于OTC市場本身的運作特點和各國金融法規的滯后，決定了其受到的監管相當有限；比如內幕交易在證券交易中是屬于違法的，但在OTC 外匯交易中，銀行利用大客戶的交易信息為自己謀取利益并不視為違法。

五、缺乏監管機制

美國對外匯保證金經紀商并沒有形成有效的監管，主要原因是相關立法落后。美國期貨市場監管機構美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC）依據的法律主要為： Commodity Exchange Act（1936年商品交易法，以下簡稱 CEA）、 Commodity Futures Trading Commission Act （1974年商品期貨交易委員會法，以下簡稱 CFTCA）、 Commodity Futures Modernization Act of 2000（2000年商品期貨現代化法，以下簡稱 CFMA）。

美國賦予CFTC對在交易所和場外交易的期貨與商品期權的唯一管轄權，同時也賦予了它監管市場中介機構的權利，如期貨傭金經紀商（簡稱 FCM）。不過，場外外匯交易并不受CEA監管，除非這些交易涉及未來在商品交易所交割。CFTCA賦予了CFTC對期貨合約的專屬管轄權，但是有關外匯合約的監管沒有給出明確的界定。

由于陳舊的法案早已無法適應當代日新月異的金融衍生品市場，所以克林頓政府在2000年制定了CFMA。CFMA在很大程度上放松了對OTC衍生品交易的限制，但是CFTC對OTC外匯衍生品的管轄權只是被限定在期貨和期權產品上，遠期和現貨外匯合約并不在CFTC的管轄范圍之內。由此可以看出，美國這幾部法律當初都是針對期貨業的監管而設立的，里面并未考慮到對外匯現貨交易的監管，因此在美國外匯經紀商進行外匯保證金交易的客戶得不到有效保護。

六、潛在的風險

1、資金安全

交易中最重要的問題就是資金安全。美國期貨協會NFA在針對OTC外匯交易零售客戶的官方宣傳材料中明確指出：OTC 外匯交易沒有結算機構的擔保，客戶用于買賣外匯和約的入金不受任何監管機構保護，且在破產時不被優先考慮；即便客戶的資金由經紀商存放在擁有 FDIC 保險的銀行帳戶中，在經紀商破產的情況下客戶的資金也得不到保護。（參見NFA官方網站http: //www.nfa.futures.org/investor /forex/forex.pdf）

即使像 Refco FX（瑞富）一樣在NFA和 CFTC進行注冊并受其監管的國際性大公司，國內客戶的資金也一樣得不到保護，甚至連“客戶”都算不上。根據美國破產法的規定，股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優先權，所以當經紀商破產時他們保全全部資金的可能性相當高。但是，由于外匯現貨既不屬于股票也不屬于商品，所以外匯現貨客戶既不是股票客戶也不是商品客戶。正是由于法律地位的缺失，使得在Refco FX開戶的國內外匯投資者無法在破產清算中享有“客戶”待遇，只能以無擔保債權人的資格進入破產清算程序（在Refco FX申請破產后，其在國內的客戶已得到了部分賠付）。

2、市場風險

外匯市場24小時運轉且沒有漲跌幅限制，波動劇烈的時候，在一天之內就有可能走完平時幾個月才能達到的運動幅度。外匯的走勢受眾多因素影響，沒有人能確切地判斷匯率的走勢。在持有頭寸的時候，任何意外的匯率波動都有可能導致資金的大筆損失甚至完全損失。

3、高杠桿風險

每種投資都包含風險，但由于外匯保證金交易采用了高杠桿模式，放大了損失的額度，所以即便出現與交易者的頭寸相反的很小變動，都會帶來巨大的損失，甚至包括所有的開戶資金。所以，用于這種投機性外匯交易的資金必須是風險性資金，也就是說，這些資金即便全部損失也不會對交易者的生活和財務造成明顯影響。

4、網絡交易風險

雖然大部分經紀商有備用的電話交易系統，但外匯保證金交易主要還是通過互聯網進行交易。由于互聯網本身的特性，所以可能出現無法連接到經紀商交易系統的的現象，在這種情況下，客戶可能無法下單，或無法止損現有的頭寸，這將導致無法預料的虧損出現。經紀商對此是免責的，甚至經紀商的交易系統出現死機他們也不會承擔責任。同樣，國內銀行對于此類風險也是免責的，這在交易開戶書的協議條款中寫得清清楚楚。這還不包括經紀商或銀行在重大數據公布時人為制造的“死機”現象。

七、常見虛假宣傳

1、零傭金，固定點差

外匯保證金經紀商聲稱不收傭金，但是收取3到5個點的點差，如果按買賣1手合約計算，也就是相當于付出了30美元到50美元的交易成本。所謂“零傭金”只是將傭金變換了一個名字而已，潛在用意是誘導客戶頻繁交易。

經紀商通常承諾給客戶固定的點差，但是這樣經紀商就承擔了額外的風險，因為ECN上的點差不是固定的，會隨著市場的交易活躍程度而發生變化。比如歐元/美元在通常情況下為1個點，但在某些特定情況下點差可能會放大到5個點，甚至幾十個點。正常市場狀況下，經紀商以3點的點差出售給客戶，然后以1點的點差成本放到 ECN上去對沖掉客戶的頭寸，這之間就有2點的利潤空間。但當ECN上的點差很高的時候，經紀商如果把客戶單子仍然以3點的點差放到ECN上去對沖時，就會造成虧損的買賣。所以，凡是承諾有固定點差的經紀商，往往是執行不了這個承諾的，而此時表現在交易軟件上，就是交易者點擊的價格成交不了，點擊后不斷給出新的報價，或系統無法和市場連接。

2、不滑點和保證執行止損/止贏單

經紀商通常承諾客戶所見到的價格是可以立即成交的價格，不存在看到的價格成交不了又換出另一個價格出現的情況，并且保證執行交易者預先設置的止損/止贏單。但在ECN上是不會有這樣的保證的，經紀商承諾不滑點和保證執行止損/止贏單，也就意味著他們在ECN上進行對沖交易時，是要承擔了額外風險的。因而當行情波動劇烈時，如果風險超過了經紀商的承受能力，則他們不可能繼續保證按原價成交。而點差較小的經紀商，則可能在“滑點”上作文章，即：本來交易者想以某一個價格成交，但當他點擊該價格時，該價格卻變動了幾個點，迫使他重新選擇這個不利的價格成交，而這個價格只是交易系統自行報出來的，交易者一旦選擇，就意味著成交的真正點差不是原來協議里承諾的那么低的點差。

前面提到過，國際頂尖銀行主要在EBS和 Reuters（路透社）上交易，這上面的價格才是真實的外匯市場價格。外匯保證金經紀商通常不夠資格在上面交易，他們一般從某家銀行或某個數據商拿到價格數據，過濾加工后再報價給客戶，所以客戶從經紀商那里看到的報價一般都是延遲的。ECN上的點差是浮動的，歐元/美元的點差通常在1點左右，而經紀商的點差是固定的，歐元/美元的點差一般是3點，這樣的報價顯然不可能是銀行間的報價。目前，由于成交量太小的原因，國內銀行在國際市場上也只是一個經紀商的角色。

4、隔離賬戶或客戶資金與公司資金完全分離

為保證客戶的資金安全，NFA要求期貨經紀商（FCM）將客戶保證金與自有資金的賬戶分開（類似于國內證券市場上，個人資金賬戶被銀行單獨托管，而券商資金則單令存放。），且FCM應當在隔離賬戶（Segregated Account）中存入準備金。隔離賬戶指單獨存放客戶保證金的專用賬戶，準備金是FCM的自有資金，數量與客戶保證金量成正比。NFA的賬戶隔離要求是防止FCM挪用客戶保證金的有效手段。在瑞富破產事件中，其子公司Refco LLC的期貨客戶仍然可以自由提款，這就是隔離帳戶的功勞。

但是，NFA只是對從事期貨交易的經紀商要求建立隔離帳戶，并沒有要求從事OTC外匯現貨交易的經紀商為客戶建立隔離帳戶。所以外匯保證金經紀商宣稱他們“為客戶提供隔離帳戶”只是一種宣傳手段，即使經紀商真的將客戶保證金單獨存管，也可以隨時挪用，因為沒有任何機構監管這種行為。登陸 CFTC官方網站，在美國FCM財務匯總報表中，其中Customers' Seg Required 項是要求的隔離帳戶資金數，可以看到前三個外匯經紀商都是零。

5、受FDIC或SIPC保護

某些外匯經紀商宣稱在其公司開戶的客戶資金受到聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，以下簡稱FDIC）或證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，以下簡稱SIPC）的保護，但事實并非如此。

FDIC的主要職能是存款保險，它為全美9900多家獨立注冊的銀行和儲蓄信貸機構的8種存款賬戶提供限額10萬美元的保險，在銀行破產的情況下（而非在外匯經紀商破產的情況下）為儲戶提供一定額度的補償；并且FDIC只對支票賬戶、儲蓄賬戶、存單、退休金賬戶等銀行存款賬戶進行保險，對共同基金投資、股票、債券、國庫券等其它投資產品不予保險。SIPC則是對證券投資者進行保護的，OTC外匯現貨交易并不在其保護范圍之列。所以“受 FDIC或SIPC保護”只是一種宣傳手段而已，目前美國沒有任何投資者保護基金對從事OTC外匯現貨交易的投資者提供保護。

——綜上所述，作為全球最大的金融投資（或投機）市場，外匯交易市場的存在和發展，既有其合理性也有其高風險性，很多地方還有待完善。交易者可以入海淘金，但要避免被鯊魚吃掉，更要避免被海水淹死。