導(dǎo)讀：在美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理趙強(qiáng)眼里，隨著兩地股價(jià)進(jìn)一步趨同，傳統(tǒng)的A+H股價(jià)差套利所能創(chuàng)造的利潤(rùn)正變得微薄，自己需要獨(dú)辟蹊徑。

　　“如果時(shí)機(jī)合適，我們打算在上海專(zhuān)門(mén)設(shè)立一個(gè)交易室。”一家美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理趙強(qiáng)（化名）難掩內(nèi)心的興奮。

　　他所在的對(duì)沖基金比較擅長(zhǎng)捕捉各個(gè)金融市場(chǎng)的短期套利機(jī)會(huì)，而滬港通的面世，則讓他看到了新的機(jī)會(huì)。在他眼里，隨著兩地股價(jià)進(jìn)一步趨同，傳統(tǒng)的A+H股價(jià)差套利所能創(chuàng)造的利潤(rùn)正變得微薄，自己需要獨(dú)辟蹊徑。

　　通過(guò)滬港通面世第一周的A股投資交易實(shí)踐，他似乎發(fā)現(xiàn)了一些新的“套利”思路。但要將這些新思路轉(zhuǎn)化成豐厚利潤(rùn)，他意識(shí)到自己要做的事還真不少。

　　滬股通套利設(shè)想

　　為了尋找滬港通的A股投資（即滬股通）新套利機(jī)會(huì)，趙強(qiáng)做了不少準(zhǔn)備工作。

　　特別是他專(zhuān)門(mén)花費(fèi)很高費(fèi)用，找來(lái)一家離港交所更近的香港券商機(jī)構(gòu)做交易系統(tǒng)對(duì)接，目的只是為了比其他交易對(duì)手更快地看到A股交易狀況與買(mǎi)賣(mài)股票指令。

　　“其實(shí)，我主要是為了某些極端情況做準(zhǔn)備。”他說(shuō)。

　　他所說(shuō)的極端情況是，境內(nèi)相關(guān)部門(mén)對(duì)滬股通試點(diǎn)初期設(shè)定每日買(mǎi)賣(mài)A股130億元差額的上限（即每日買(mǎi)入A股交易量不得超過(guò)賣(mài)出交易量+130億元），一旦滬股通的A股買(mǎi)賣(mài)交易差額達(dá)到上限，交易所將不再接受新的買(mǎi)單申報(bào)，只接受賣(mài)單申報(bào)。在這種極端情況下，他希望能通過(guò)香港券商提供更快的交易速度，完成自己買(mǎi)賣(mài)A股的交易指令。

　　“這里存在某些套利機(jī)會(huì)。”他說(shuō)。比如滬股通達(dá)到額度上限，有些香港機(jī)構(gòu)只能先賣(mài)出股票調(diào)整倉(cāng)位，如果自己能通過(guò)交易系統(tǒng)搶先高賣(mài)低買(mǎi)，就有機(jī)會(huì)鎖定套利利潤(rùn)。

　　不過(guò)，滬股通面世近一周的交易狀況，卻令他的算盤(pán)基本落空。除了滬港通面世首日一度達(dá)到A股買(mǎi)賣(mài)交易差額上限，隨后幾天滬股通的額度使用相當(dāng)寬裕，比如截至11月20日A股收市，滬股通每日130億元的限額共使用22.76億元，余額107.24億元，使用率18%，甚至較19日還降低3個(gè)百分點(diǎn)。

　　這意味著，他設(shè)想的極端情況套利策略并沒(méi)有經(jīng)常出現(xiàn)。

　　但是，他認(rèn)為自己在交易系統(tǒng)對(duì)接的高投資，還能創(chuàng)造其他新的套利回報(bào)。

　　在他看來(lái)，這種套利策略其實(shí)與高頻交易里的閃電指令交易（flash orders）相當(dāng)類(lèi)似，操作原理是借助電腦系統(tǒng)與交易所聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)，比其他交易者早約500毫秒“提前”看到市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與買(mǎi)賣(mài)成交狀況，而交易者通過(guò)電腦則在20-500毫秒之間相應(yīng)做出套利指令。

　　盡管?chē)?guó)際上各家證券交易所先后叫停閃電式指令交易，但他直言總有對(duì)策。趙強(qiáng)將新的套利對(duì)象，轉(zhuǎn)而瞄準(zhǔn)香港發(fā)行的掛鉤A股ETF基金。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，不少資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在香港市場(chǎng)發(fā)行掛鉤A股的ETF基金產(chǎn)品，但這類(lèi)產(chǎn)品遇到的一大操作瓶頸是，規(guī)模越大，A股持倉(cāng)壓力也越高。由于ETF的每個(gè)投資份額都必須有相應(yīng)等值的A股股票匹配，為此ETF產(chǎn)品管理方要么通過(guò)租用QFII額度購(gòu)買(mǎi)一籃子滬深300指數(shù)股票，要么就向券商拆借A股，這兩種做法的操作成本均相當(dāng)高。隨著滬港通面世，這些ETF管理方基于降低成本的考量，會(huì)選擇通過(guò)滬股通渠道持有A股。

　　趙強(qiáng)的套利策略，就是利用這套高價(jià)投資的交易系統(tǒng)，盡可能提前發(fā)現(xiàn)這些ETF產(chǎn)品增持A股的痕跡，哪怕它只能在極短時(shí)間內(nèi)影響A股指數(shù)走勢(shì)，但對(duì)自己這樣高頻交易套利者而言，等于擁有足夠時(shí)間借助更快交易速度搶先建倉(cāng)，坐等套利利潤(rùn)。

　　“即使每個(gè)交易日只賺到0.2%-0.3%的套利收益，一年累計(jì)的年化回報(bào)，至少也有20-30%（扣除手續(xù)費(fèi)等相關(guān)成本后）。”他說(shuō)。

　　在他看來(lái)，隨著滬股通稅收政策明確，目前能影響套利收益的最大不確定性，是人民幣兌港元的匯率變化。

　　滬港通面世首日，他聽(tīng)說(shuō)內(nèi)地投資者在買(mǎi)賣(mài)港股股票時(shí)可能要承擔(dān)最高6%的匯率損失，著實(shí)嚇了一跳。后來(lái)他得知，相關(guān)部門(mén)在滬港通所設(shè)定的人民幣/港元參考兌換匯率，是由金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商提供的離岸人民幣（CNH）買(mǎi)入和賣(mài)出平均價(jià)為中間價(jià)，并以該中間價(jià)±3%波幅作為投資者的換匯參考價(jià)。這個(gè)換匯參考價(jià)主要用于券商交易前端預(yù)凍結(jié)資金，而不是用于實(shí)際結(jié)算，所以不會(huì)存在如此高的匯兌損失。

　　他不否認(rèn)，之所以拿出基金的20%資金，圍繞滬股通嘗試各種套利，也有人民幣升值套利的想法——若每年人民幣/美元還能維持1%-2%的升值，這部分匯兌收益將在滬股通的人民幣/港元匯率兌換價(jià)格得到體現(xiàn)，加之自己的對(duì)沖基金使用3倍融資杠桿，整個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)匯兌年化收益接近6%，相當(dāng)可觀。

　　套利者的博弈

　　然而，要將這些套利新思路轉(zhuǎn)化成豐厚利潤(rùn)，趙強(qiáng)發(fā)現(xiàn)還面臨不少問(wèn)題。尤其令他最擔(dān)心的，是自己的套利交易操作痕跡被其他同行提前洞察，自己反而成為被狙擊的對(duì)象。

　　究其原因是，中國(guó)A股市場(chǎng)執(zhí)行T+0的股票交割和T+1的現(xiàn)金交易制度，即當(dāng)天賣(mài)出的股票會(huì)在收盤(pán)后從自己賬戶轉(zhuǎn)走，但香港券商采用T+2股票交割模式，這意味著自己想要通過(guò)滬港通賣(mài)出A股，得提前一個(gè)交易日將需要拋售的A股轉(zhuǎn)給香港券商并下達(dá)賣(mài)出指令，其中就可能存在交易信息泄露風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)他所知，某些對(duì)沖基金同行正在研究一種新的套利策略，就是通過(guò)某些技術(shù)手段跟蹤香港券商在滬股通的A股持倉(cāng)變化，判斷機(jī)構(gòu)是否下達(dá)買(mǎi)賣(mài)A股的指令，尋找相應(yīng)的套利機(jī)會(huì)。

　　“如果你無(wú)法套利別人，就只能等著被別人套利。”趙強(qiáng)無(wú)奈表示。這促使他必須不斷開(kāi)發(fā)滬股通新套利策略，避免自己淪為套利交易的犧牲者。

　　上周，他還和基金交易員研究有沒(méi)有必要將部分資金轉(zhuǎn)入內(nèi)地，去深交所做套利。這個(gè)投資邏輯并不復(fù)雜，如果QFII基金可以通過(guò)滬股通買(mǎi)賣(mài)A股，就可以將原先投資A股的QFII額度騰挪出來(lái)，增持自己青睞的深交所股票，若QFII基金的換倉(cāng)行為能帶動(dòng)個(gè)別深交所股票快速上漲，其中自然蘊(yùn)藏套利機(jī)會(huì)。

　　在他看來(lái)，越是規(guī)模龐大的海外投資基金，越可能選擇自下而上地選股方式，捕捉單個(gè)股票對(duì)整體投資組合的超額投資回報(bào)率。

　　“目前，我們還在討論針對(duì)可轉(zhuǎn)債與A股之間進(jìn)行套利的可行性。”趙強(qiáng)說(shuō)，畢竟，境外投資機(jī)構(gòu)通過(guò)滬股通只能購(gòu)買(mǎi)A股，一旦A股上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，若這些機(jī)構(gòu)不增持可轉(zhuǎn)債，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股票的情況下，他們的分紅收益與持股比例就會(huì)被攤薄，為此他們可能會(huì)通過(guò)QFII渠道增持可轉(zhuǎn)債做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，自己若能提前布局也能抓住某些套利機(jī)會(huì)。

　　在他看來(lái)，這些套利策略之所以能創(chuàng)造可觀的利潤(rùn)，主要是市場(chǎng)參與者還不夠多，其中蘊(yùn)藏可觀的價(jià)差收益空間。

　　令他頗為意外的是，上周末一家內(nèi)地投資機(jī)構(gòu)找到他談合作。由于境內(nèi)發(fā)行特定理財(cái)產(chǎn)品做大資金杠桿投資A股的融資成本偏高（達(dá)到9%以上），這家內(nèi)地投資機(jī)構(gòu)打算在香港市場(chǎng)進(jìn)行低成本杠桿融資（融資成本在3%-4%），再通過(guò)滬股通投資A股，變相降低融資成本。

　　“現(xiàn)在他們希望我能幫忙引薦合適的香港經(jīng)紀(jì)商提供最低的杠桿融資成本。”趙強(qiáng)說(shuō)。期間雙方還討論是否協(xié)同進(jìn)行各種套利操作的可能性。

　　（編輯 韓瑞蕓）