債轉股又一次成為財界關注的熱點話題之一，這是在10多年之后。可以確定的是，有關政策正在討論中，但尚未定案。然而各方面的爭議卻在升溫。相當一部分人相信，債轉股有利于企業和銀行，有助于化解潛在的金融風險。持審慎或反對意見者也并不少，極端者甚至指其為副作用過大的一劑“毒藥”。

　　支持者舉上世紀90年代債轉股的經驗，認為債轉股減輕了企業債務負擔，一些企業經營因之好轉，這也成為三年國企脫困順利實現的重要條件。有關機構所做的追蹤研究表明，當時580家國企簽約債轉股，涉及債務規模4000多億元，債轉股一年后僅利息負擔減少近200億元，轉股企業資產負債率平均降幅在20%以上。

　　就降成本而言，債轉股收到了預期的效果。不過根據當時國家經貿委的設想，除了盤活不良資產，防范和化解金融風險，加快轉股企業扭虧為盈，債轉股還應當促進國企機制轉換，建立現代企業制度。回頭看去，我們從當時各地方和企業“跑部進京”的勁頭可以猜想，那些趨之若鶩的企業有多少把自身的變革擺在了議事日程上。當我們試圖指出股權融資比債權融資更貴的時候，很有可能被恥笑為“書呆子”的冥頑不化——它們也并不打算在乎股權持有者的權益。

　　所以當我們拉長視線，從更長的時間距離去觀察上一輪的債轉股時，也許會發現，即使降低了財務成本，它們中間的一些企業依然背負巨大的制度成本。它們沒辦法真正從企業辦社會中走出來，這不僅讓它們此后繼續面對沉重的負擔，現在更要開始新一輪去社會化的改革，將水、電、物業等資產剝離出來。它們同樣也沒有建立良好的公司治理機制——即使有看似完備的董事會、監事會。更何況，當時對所有制問題比較敏感，尤其在涉及股權轉讓或上市時。

　　這些看不見的成本蘊含的風險，比財務成本更高，一旦爆發更難診治。這些成本降起來更難但無疑更有必要。企業減輕了債務負擔，卻沒有把制度成本降下來，不可能成為“企業的企業”。打個比方，債轉股好比一劑強心針，給病人爭取了更多的救治時間，但是如果不能爭分奪秒完成復雜的心臟搭橋手術，病人隨時可能面對新的風險。所以真正脫胎換骨的企業，能夠實現鳳凰涅 式的轉身。這也決定了轉換成股權的債權最終具有什么樣的價值。我們要向這些企業致敬。然而，這是一臺很多企業寧愿回避拖延也不肯下決心的大手術。

　　債轉股不能是“唐僧肉”，也不會是“百消丹”。我們注意到，一些上一輪實行了債轉股的國有企業，如今有可能成為新一輪債轉股的主角，一些鋼鐵、煤炭等行業的企業正在游說新的政策紅利。要問的是債轉股曾經改變了什么，沒有改變的又是什么？如果這個問題沒有答案，有什么理由再來債轉股？市場的正義也許會遲到，但卻從來不會缺席。退潮時我們總會知道誰在裸泳。歷史以這樣一種戲劇性的方式，給我們上了生動的一課。

　　前工商銀行行長楊凱生最近寫文章說，債轉股對于債權人、債務人都是一個“痛苦”的過程。這位曾任華融資產管理公司首任總裁的金融家，也是上一輪債轉股的主要操盤者之一。“痛苦”兩個字，背后多少故事恐怕無法言說。說到底，債轉股只是債務重組的一種方式。利弊權衡之下，有關利益各方可以談判，但是該讓市場斷生死的卻一定要交還給市場。債轉股并不具備神奇的力量，可以讓一個原本垂垂老矣的企業脫胎換骨。當我們試圖賦予它太多，說不定就會失望更多。