2016年，不良資產證券化試點工作再度重啟。4月19日傍晚，中國銀行間市場交易商協會在其官網上發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》（下稱《指引》）。

在不良資產證券化業務實際推進中，由于不良資產的回收存在不確定性，如何保證基礎資產穩定現金流，如何對產品進行評級、估值和定價是關鍵點也是難點。

近日，21世紀經濟報道記者就不良資產證券化事宜采訪了東方金誠不良資產業務負責人唐鐳。唐鐳向21世紀經濟報道記者介紹了不良資產證券化產品與CL（貸款抵押債券）的不同：“對于大部分資產證券化產品，評級機構關注的核心是違約率和回收率兩個要素。但對不良資產支持證券由于基礎資產已經都是違約的貸款，因此評級機構關注的核心是回收率這個要素。”

穩定現金流是前提

雖然2008年以前中國曾發行過4期不良資產證券化產品，但是時隔多年后重啟，這一產品仍備受關注。3月24日，銀行間市場交易商協會起草的《不良貸款資產支持證券信息披露指引（征求意見稿）》向會員單位發布。隨著信息披露指引的“出爐”，首批的不良資產證券化試點產品即將落地。

不良資產證券化，顧名思義基礎資產主要就是不良資產。根據風險程度，銀行將貸款分為正常、關注、次級、可疑和損失五類，其中后三類為不良。

唐鐳表示，不良資產證券化入池資產所涉及貸款種類各式各樣，通常的做法是將涉及不良貸款的同一借款人名下所有不良貸款統一入池。他表示，“不過在入池資產選擇過程中，為保證相對較高的現金流回收率，資產應選擇次級類、可疑類資產為主，較少選擇損失類資產。此外，可適當匹配部分關注類資產。”

上一輪的試點時，信達資產分別于2006年、2008年發行兩期金額均為48億元的不良資產證券化產品，東方資產2006年發行10.5億元，建設銀行2008年發行27.65億元。

在東方資產的支持下，東方金誠擁有國內第一個，也是目前最大、最全的貸款違約損失LossMetrics數據庫。東方金誠通過研究上述4單不良資產證券化項目也發現，這4期產品入池資產均為貸款五級分類中的不良資產，為保證相對較高的現金回收率，主要以“次級類”、“可疑類”為主，“損失類”較少。

其次，入池資產金額遠大于證券發行規模，超額抵押率均在300%以上。以建行發行的“建元2008-1重整資產證券化信托資產支持證券”為例，證券發行規模是27.65億元，資產池中到期未償還貸款本息113.5億元，抵押率在4倍以上。據唐鐳介紹，基礎資產的抵押率監管并沒有明確要求，但目前各方都是相對審慎的。

資產證券化的前提是基礎資產具有穩定的現金流。因此，對入池資產的盡職調查以及不良資產的估值和回收時間的評估就顯得非常重要。

唐鐳表示，根據不良資產的估值和回收時間，就可以估算一個相對合理的現金流，同時還會通過交易結構方面的設計措施來保障現金流的相對穩定。

唐鐳向21世紀經濟報道記者表示，不良資產支持的證券由于資產信用質量較差，可通過設計較長的收款期間、設置流動性儲備金賬戶，或者外部流動性支持等方式以保障現金流穩定性。此外，具有較強處置和回收能力的資產服務機構，也有助于提升資產處置回收率，以支持現金流的穩定性。

次級定價難度大

近年來銀行業不良壓力較大，商業銀行對于不良資產證券化這一新的不良資產處置途徑持積極嘗試的態度。

不過一聽“不良”，很多投資者對不良資產證券化產品卻是持謹慎的態度。對于不良資產證券化產品，適格的投資者之前央行副行長潘功勝也曾表示，“不能賣給個人投資者，只能向機構投資者出售。”

唐鐳向21世紀經濟報道記者表示，“不良資產證券化產品優先級的發行難度相對較小，次級的市場化發行難度較大，部分購買次級部分的機構可能會從產品設立初期即共同參與逐筆盡調。對于有信用評級的優先級資產支持證券基本會參照該評級的市場利率定價，對于無評級的次級部分定價較為困難”。

由于次級定價難度大，一般會讓發行人自留一部分，或者讓專業的不良資產處置機構來認購。比如，前述的建行那一期不良資產支持證券，次級就是由信達資產管理公司認購的。

在上一輪4單試點不良資產證券化產品中，均出現的情況是，由于基礎資產質量較差，優先檔證券需要更多信用支持，次級檔比例較大。優先檔發行利率高于相近時點發行的CLO（貸款抵押債券），體現出對現金流入不確定性的利差補償。

評級也是不同檔次證券發行價格的重要參考。對于不良資產證券化產品的評級，唐鐳表示，思路大體是首先進行逐筆/抽樣的方法對資產池內的不良資產進行盡調，確定一個資產池的基準估值范圍。然后是對一些關鍵變量進行壓力測試，確保未來現金流即便在較為嚴重的情景假設下仍然可以充分覆蓋資產支持證券本息的償付。最后，根據違約回收情況，確定不同分層的資產支持證券信用等級。