智者靜，迷者動。經濟轉型時期，行政之手的突然出現經常令人措手不及，面對資本市場不時飛過的“黑天鵝”，有人驚慌、憤怒，但也有人靜看潮落，成竹在胸。

　　５月以來，高層頻頻釋放政策信號，宏觀上從確認經濟“Ｌ”型走勢，到重申供給側改革政策意圖，中觀上從銀監會出手整治理市場，到證監會出手打擊殼炒作、不合理套利，每一項舉措都在在境內外資本市場激起了千層浪。

　　面對變動，有人懷疑，監管之手亂舞，市場化在倒退？有人悲切，因為曾經的鼓勵和支持而去創新創業，忽然又被切斷退路？上任僅８０多天的證監會劉士余，到底是怎樣的監管思路？

　　看似臨時、突然的監管舉措，實際上背后的市場化改革思路從未改變。

　　“各部門近期推出的多項舉措，大背景是一樣的，都是發現，股市、匯市、樓市等蘊藏較大的風險，經濟杠桿水平依然很高，需要出手去治理，同時又要保證不能因為治理而帶來更大的動蕩。”申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇對《第一財經日報》分析，就資本市場而言，可以看出監管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些反思，對風險較高的領域進行遏制和規范，亡羊補牢。

　　新思路隱現

　　自２月２０日上任證監會主席以來，劉士余僅在全國“兩會”期間按照會議流程出席記者會，并在有限的時間內對市場重大問題進行了回應，除此之外，劉士余未參加任何一場公開會議、未就市場改革和監管發表過系統性闡釋。

　　對于資本市場而言，劉士余的監管思路依然是一個謎。“不知道新主席是什么思路，不過看上去跟前任主席的風格完全不同。”這樣的評價在證券界、律師界常常可以聽到。

　　去年的股市異動改變了很多事情，其中也包括監管層的風險偏好，劉士余以“務實、穩健”為大家所知，其上任后此前快速推進的多項改革也開始放慢步伐。

　　今年３月政府工作報告中不再提“注冊制”，“十三五”規劃綱要中對注冊制的表述變為“創造條件實施股票發行注冊制”，注冊制改革從肖鋼時代的緊鑼密鼓轉為劉士余時代的謹慎推進。

　　與注冊制改革相匹配，此前證監會及交易所還計劃推出戰略新興產業板，在《證券法》修法完成，對企業上市條件做出修改之后，以新板塊對接科技企業、互聯網企業，其中也包括回歸內地市場的中概股。

　　但是劉士余上任僅二十天，證監會就建議綱要草案起草小組從“十三五”規劃綱要中刪除了“設立戰略新興產業板的計劃”的內容，再加上近期對中概股回歸、跨界并購的謹慎態度，證監會的改革步伐似乎都在大幅放緩。

　　“可以看出，我們的監管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些思考。從去年上半年的‘改革牛’到后面的股災，市場經歷了一輪非正常調整，有很多事情值得去思考。如果對這些問題沒有深刻的反思，很難保證未來不會再出現類似的非正常調整。”李慧勇認為，新主席上任后，證監會到目前為止非常務實，做出的舉措都是希望能夠認清市場現實，清楚問題所在。

　　回顧過去的三個月，劉士余在公開場合鮮有露面。２月２０日，新華社宣布免去肖鋼職位，任命劉士余為新任證監會主席。從銀行家到“證券新人”，劉士余僅用了一個轉身。

　　上任之初，市場對他的態度呈現兩極。支持者認為，其在央行的監管經歷和在農行的務實作風，會給證券市場帶來新的改進；但也不乏懷疑者，一位從未在證券系統內從事過監管工作的主席，能否應對當前脆弱的股市和坎坷前行的市場化改革？

　　在隨后的全國“兩會”期間，劉士余在經歷多次媒體“圍堵”后終于開口，在３月５日首次闡述“三個監管”理念，稱“新主席的首要任務就是監管”，他的監管思路很明確，那就是“依法監管　、從嚴監管、全面監管”，因為只有監管才能保證改革的措施順利實施。

　　３月８日，劉士余出席香港代表團討論會，多次被代表要求發言，但是他明確表態只聽取意見，嚴守“交易時段不發言”的原則——“今天是兩地交易日，我作為證監會主席，是一句話也不能說的”。

　　直到３月１２日的十二屆全國人大四次會議記者會，劉士余才首次公開回應市場問題。在這場銀監會主席尚福林、證監會主席劉士余、保監會主席項俊波共同出席的記者會上，劉士余無疑是最受關注的那一個。

　　一方面，這是他第一次以證監會主席的身份公開亮相，另一方面，證券市場自去年６月以來多次巨幅波動，也使得投資者對新的監管者充滿期待。

　　劉士余在記者會上對重大問題一一作出表態。在回應注冊制改革如何推進時，劉士余明確表示，注冊制肯定要推，但怎么搞，要好好研究；在回應去年股市異動問題時，劉士余以“一輛重載的油罐車，在下坡路上剎車失靈”來形容當時股指下行存在的多重性風險，論證救市是必要的；在回應今年年初的“熔斷”被停事件時，他先是承認制度結果與設計初衷相背離，進而表示要吸取教訓。

　　他的認真、謙和，贏得了市場對新主席的初步信任。不過在此之后，劉士余又“消失”在公眾視野之外。

　　當然，他并沒有閑著，不僅要處理資本市場對外合作問題，作為黨委書記還要督促解決證監會“黨的領導弱化、黨的建設缺失、全面從嚴治黨不力”的問題，同時他還赴廣州、深圳調研，關注證券基金機構的規范經營問題。

　　４月１６日，劉士余在深圳召開小范圍內部機構座談會，就促進資本市場健康發展聽取市場人士的意見和建議，共有６家證券公司和２家基金公司的負責人參加了座談。在這次交流中，劉士余首次就機構發展做出表態。

　　他提出，作為資本市場重要的參與主體，證券公司、基金公司等機構要穩健經營，規范管理，提升內控水平，培育公司文化，打造百年老店。他要求，各市場機構要恪盡職守，切實履行誠實信用、勤勉盡責的法定義務，把保護投資者合法權益放在更加重要的位置，為資本市場的健康發展做出應有的貢獻。

　　“實際上，新主席上任以來其實已經明確了思路，我把它細化為６個方面，”李慧勇認為，證監會一直在做且接下來還將會從這些方面去著手，一是規范證券公司經營、二是規范期貨衍生品市場、三是完善上市公司退出機制、四是規范“市值管理”等灰色地帶、五是引導更多機構資金包括長期資金入市、六是進一步推動資本市場開放。

　　李慧勇表示，上述方面都是基礎性制度，“基礎性”意味著就要走在前面，這比提高直接融資、多發股票都要緊迫的多。

　　市場化方向沒有變

　　證監會近期對中概股回歸、跨界并購的態度，引發部分市場人士的質疑——行政之手又在亂舞、市場化出現倒退？上述兩則突發信息引發業界熱切思考，重新拷問行政與市場的邊界。

　　“這種認為市場化倒退的觀點是不準確的，”李慧勇對《第一財經日報》記者表示，但是這種擔憂是有道理的。

　　這種懷疑主要源于兩個方面。首先，２０１４年、２０１５年是并購大年，一方面因為證監會對并購重組、定向增發的審核效率提升，另一方面因為并購市場本身的需求迸發，特別是在ＩＰＯ通道不暢的背景下，并購市場成為資本運作主戰場。這也意味著，政策的變動會直接影響到交易中或籌謀中的企業，以及中介機構。

　　其次，對監管思路的懷疑，源于信息不對稱。“中概股回歸暫緩”的消息是在發酵僅兩天之后，才在證監會新聞發布會上得到了官方證實。不過發言人的表態也沒有在時間和具體措施上給出更明確的信息，僅表示關注到中概股回歸存在明顯市場差價、殼資源炒作等現象，正在對回歸影響進行分析研究。

　　對于“叫停四大行業跨界定增”的消息，到目前為止證監會依然沒有官方表態，也沒有進行澄清。消息一出，市場反應強烈，多只ＶＲ概念股跌停，還有的公司“臨時抱佛腳”宣布改變并購標的行業歸類，如恒信移動。到底是“一刀切”叫停還是“一事一議”從嚴審核，監管層沒有明確表態，業界猜測頗多，市場不確定性增加。

　　易凱資本ＣＥＯ王冉的觀點有一定代表性，５月１１日上午他在微博公開表示，“水泥公司做影視”并不符合產業規律，長期看也未必能形成多強的核心競爭力，但一家公司選擇通過并購進入哪個行業應該是這家公司管理層、董事會和股東會的選擇，限制Ａ股公司跨行業并購四類文化相關企業是與市場精神的背離。

　　不過，對于證監會的舉措不能作為獨立事件看待，從國家宏觀改革及證監會對整個資本市場的改革思路去理解，就能發現看似離散的事件背后是一張緊密交織的網。

　　“這些舉措都是對過去問題的反思，然后進行的亡羊補牢。”李慧勇告訴《第一財經日報》，無論是肖鋼時代還是更早，改革的根本思路是一脈相承的。只不過在遇到具體問題時，不同的主事者去對不同的問題做出應對，表面上看上去好似改革的步伐有時快、有時慢。

　　創豐資本管理合伙人彭震告訴《第一財經日報》記者，目前確實有很多傳統行業的上市公司，甚至連“ＶＲ”是什么都搞不清楚，就找投資公司希望買項目，老是拿著游戲、ＶＲ炒作概念，要么買的項目不靠譜，要么募集的資金沒有按約定投資，問題很多，應該接受監管。

　　“讓股市回歸，打擊不合理的炒作，更多的給經濟帶來融資功能，這是應該的方向。”彭震認為，證監會近期的舉措，并非針對某個特定事件。在他看來，證監會新任主席是出于系統考慮，在全面推動一些監管。劉士余行事風格穩健，之所以對注冊制、新三板分層及并購市場有所放緩，是因為面對證券市場不合理的情況，在進行整體考慮。

　　李慧勇也認為，證監會近期對市場出手規范，實際上是在加強資本市場監管，從發行、交易、投資者保護等基礎性制度方面進行完善，落實中央經濟工作會議的部署。按照按照十八三中全會的精神，市場化的方向是不容置疑的，而金融市場的市場化也是一個重點。但是需要注意的是，支持創新是市場化，監管規范也是市場化。在創新與規范交替進行，就體現出有時候步伐大一點，有時候步伐小一點。

　　“在市場化過程中，金融市場是走在前面的，而金融市場中，股票市場又是走在前面的。但是，有時候市場暴露一些問題，監管就要去規范。這就使得表現出來是，‘時而創新發展為主，時而監管規范為主’這樣的格局。但是總體上，事物是螺旋式上升、曲折中發展的，市場化發展這個格局是沒有改變的。”李慧勇認為，近期有一種擔憂，認為在國家改革大局中股市不再受到重視了，這種認識是不對的。

　　事實上，在５月９日人民日報刊發的對“權威人士”答問中表示，股市、匯市、債市等風險點增多，需要明確，股市、匯市、樓市的政策取向是“回歸到各自的功能定位”，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段。

　　對股市而言，要立足于恢復市場融資功能、充分保護投資者權益，充分發揮市場機制的調節作用，加強發行、退市、交易等基礎性制度建設，切實加強市場監管，提高信息披露質量，嚴厲打擊內幕交易、股價操縱等行為。

　　嚴打資金空轉

　　無論是打擊殼資源炒作，還是監管跨界并購虛擬產業“炒概念”，在業界看來都是在推動資金進入實體經濟，實實在在的支持經濟發展，而非在金融系統空轉，導致杠桿率奇高，增加系統性風險。

　　不過，對于實體經濟與虛擬經濟的說法，在業界也引發質疑。王冉就認為，把經濟分為實體經濟與虛擬經濟、把產業分為實體產業與虛擬產業是落后于時代、以古論今的分法。今天的實體經濟與虛擬經濟已經越來越多地融合交匯，消費者也把越來越多的眼球、時間和可支配收入投向“你中有我，我中有你”的混合經濟。

　　“中國現在需要重新搞清楚一個問題，到底什么是實體經濟？”彭震認為，以前中國數學模型概念中，實體經濟是圍繞第二產業制定的，比如測算指標包括工業發電量等等。但是，自去年開始，中國的第三產業比重已經超過５０％，實體經濟定位也不可能僅限于第二產業。

　　李慧勇告訴《第一財經日報》，近期政策推動資金進入實體的意圖，重在減少資金停留于金融系統空轉。“資金進入股市到底算不算進入實體經濟？如果是純粹炒作股票，那就是資金空轉，應該監管。假如是通過股市直接融資來支持企業發展，者就不叫空轉。”

　　據他觀察，今年以來，證券類投資的增長速度還是遠高于信貸的增長速度。從央行資產負債結構來講，沒有數據證明資金“脫實向虛”的問題得到扭轉。因此，監管部門出臺政策抑制炒作、規范融資，都是希望資金不要在金融系統空轉，預計未來還會出臺一系列政策。

　　當然，除了擠泡沫，更重要的是搭平臺。只有將股市基礎制度搭建好，完善進入和退出機制，資金才會真正自由流動，去最有效率的地方。

　　目前監管部門謹慎的態度，對新興產業進入資本市場帶來一定沖擊。彭震認為，中國經濟有轉型的需求，對于新的服務企業、科技企業而言，資本市場是他們必須走的路，而資本市場的繁榮也必須要這些企業來帶動。具體而言，如果注冊制改革放緩，并購受限，戰略新興產業板推后，那么新三板就應該積極發展。

　　“這都是環環相扣的，我們希望證監會按照原來的計劃，盡快的去推進注冊制，推進多層次資本市場的健康發展。”彭震稱，說到底，市場化還是要盡快推進。

　　李慧勇預計，下一步監管層會進一步改革退市制度。一方面，標準會從嚴，不會允許Ａ股有這么多僵尸企業存在，第二，執行從嚴，讓制度實實在在發揮作用。“一定要有一個明確的規則，上市公司可以去為保殼而努力，保不住就按照規則退市，讓這一個新陳代謝機制發揮作用。”在他看來，只有形成這樣的機制，才能約束上市公司做好主業、做好實業。

　　另外，在中國當前杠桿率高企、風險點增多的背景下，提高直接融資比重的迫切需要，并沒有因為注冊制改革趨于謹慎而消失。如此前全國人大常委、財經委副主任委員吳曉靈所說，注冊制是各項改革到位之后水到渠成的結果。

　　“注冊制是自然而然的事情，現在無所謂加快也無所謂擱置，都是在創造條件的過程中。推動投資者保護、法律訴訟機制、退市機制等等制度完善，都是在創造條件。”李慧勇告訴記者，提高直接融資比重的目標是沒有變得，當前看似對ＩＰＯ、再融資作出的限制，實際上是為了避免積累過多風險。

　　在他看來，為了從長期以健康有效的方式提高直接融資比重，現在就不可以“殺雞取卵”。股市依然是“弱不禁風”，需要呵護，呵護也是為了盡快恢復融資功能。這是不得不作出的“相機抉擇、因時而動”的變化，但是提高直接融資比重、降低金融杠桿，為大量的居民儲蓄提供一個更高效的投資場所，為轉型類企業提供更便利的融資場所，這是必然的方向。