脆弱的A股還在繼續震蕩，舊傷卻依然隱隱作痛。由半年前那場股市巨震之中現形的大股東股權質押風險的病灶，如今卻悄然感染至新三板。

　　Wind資訊數據顯示，截至6月2日，2016年以來新三板市場共發生803筆股權質押，質押股數為65.78億股，質押頻次和股數已逼近去年全年水平。

　　然而，由股權質押所引發的新三板風險開始逐步顯現。繼今年3月新三板公司楓盛陽（430431）股權質押爆倉后，已將股權全部質押的ST春秋（831051）實際控制人劉巖亦面臨質押風險。5月17日，掛牌五個月不到的新三板公司哥侖步（831112），其董事長魏慶華在股權質押“套現”后辭職并失聯。“哥侖步這件事出來以后，市場參與各方肯定會對新三板企業的股權質押更加謹慎，不過這件事要一事一議。”中銀國際證券場外市場部一位人士告訴經濟觀察報。

　　該人士稱，目前新三板股權質押爆倉的風險不是很大，大股東質押的股票多是限售股，即使到了預警線、平倉線，也要等到股票解禁之后才能處理，這就給了大股東一定的應對運作時間。

　　熱門的質押

　　從2015年下半年開始，新三板股權質押數量開始爆發。如今，2016年尚未過半，803筆股權質押已逼近去年全年水平。

　　Wind資訊數據顯示，2016年以來至6月2日，新三板市場共發生803筆股權質押，質押股份數合計達到65.78億股。而2014年，新三板全年股權質押的數量為368筆，合計質押23.37億股。2015年，新三板市場共完成股權質押990筆，合計質押105.65億股。

　　從去年11月份新三板股權質押融資從10月份的76筆跳升到129筆開始，新三板的股權質押融資就不斷升溫。在剛剛過去的5月份，新三板共發生199筆股權質押，僅次于1月份的216筆最高值。今年前五個月，除2月份外，其余四個月月度股權質押筆數均在100以上，遠高于去年同期月度50筆以下的水平。

　　今年以來，發生股權質押較多的前三大行業分別為軟件和信息技術服務業、計算機通信和其他電子設備制造業、土木工程建筑業。

　　其中，股權質押數量最高的是深裝總（835502），其控股股東、實際控制人李興浩向中國民生銀行廣州分行全額質押了其持有的1.7285億股，占公司總股本的28.57%。

　　中信建投證券新三板研究員郭海陽認為，當前新三板股權質押出現跳升，不一定是由于企業融資困難導致的。他認為，定增才是新三板主流的融資方式，以去年全年突破1200億元的定增體量分析，當前的股權質押體量不足以對定增構成替代。

　　可能的原因在于，相比于讓渡一部分股權，企業更愿意用股權質押來紓解資金鏈困境。多家掛牌企業董秘向經濟觀察報表示，相較于增發，股權質押不會稀釋股權。一位董秘稱，“我們一直有在找股權抵押的融資渠道。雖然股權質押的融資成本不低，但至少好于企業發展起來后，卻喪失了企業控股權。”

　　然而，雖然新三板股權質押筆數出現攀升，但是獲得的融資額度卻并不高。目前股權質押的抵押率一般為2-3折，相比于A股企業抵押率明顯偏低。

　　目前，掛牌公司股權質押的定價依據主要為每股凈資產，隨著新三板做市商交易制度的實施，以及未來實施競價交易制度，市場價格發現功能將逐步顯現，掛牌公司股票成交價格的公允性將有望增強。

　　一位從事股權質押的機構人士表示，新三板目前流動性不強，公司估值有時候也很難評價，就算機構天天出貨，也要很長時間才能出完。“還要保證不受股價波動的影響，難度很大。”也正因如此，股權質押價格才會大幅低于實際價格。

　　不過，一位華南券商投行人士告訴經濟觀察報，由于流動性和公司基本面情況不一，新三板的股權質押可能每一筆折扣都不一樣，需要具體來看。“不同企業之間的差距確實很大。有些企業不被市場看好，質押率低于10%，也就是100元貸出來10元都不到。這部分很多都是僵尸股。”

　　不過，他也表示，也有企業貸出的現金比市值還高。以去年新三板公司精耕天下（430108）為例，該公司2015年6月做市，2015年11月進行質押貸款。公告顯示，占總股本的12.9%的380萬股，共獲得借款1億元，質押權人為中信銀行南通分行。以此算來，每股相當于質押融得26.32元，而以公告當天公司股價6.66元計算，1塊錢精耕天下的股票能夠質押出約3.95元。

　　目前股權質押的質押權人仍以銀行為主。“銀行還是比較喜歡新三板掛牌企業的股權質押業務的，尤其是農商行和股份制銀行喜歡這一類的抵押物，一方面，銀行有較強的議價權，利潤也比較高。”一位華南股份制銀行的人士告訴經濟觀察報。同時，相較于大型國有行，農商行和股份制銀行在審核和手續上也有優勢。但是，另一方面，新三板掛牌公司經營狀況、擔保、股票估值等問題，新三板股權質押又比A股上市公司風險更高。“所以很多只做本地企業，質押率控制的也比較低。”其表示。

　　事實上，2013年年底，股轉系統就與工、農、中、建等7家商業銀行簽署協議，建立戰略合作伙伴關系。雙方就打造新三板掛牌公司綜合金融服務平臺，提出了相關具體措施：為掛牌公司和擬掛牌公司提供定向授信額度，根據內部管理要求，為掛牌公司辦理各項傳統融資業務和創新性融資業務，而創新性融資業務包括股權質押貸款、知識產權質押貸款、應收賬款質押貸款、訂單融資等。“新三板是一個股權融資為主的市場，所以股權質押業務量不會太大。”上述券商投行人士告訴經濟觀察報，不過隨著新三板分層的落地，一些進入創新層的企業的股權價值可能發生改變。

　　風險乍現

　　在業務快速發展，公司規模迅速擴張的同時，新三板企業的融資需求相對較大，但融資渠道相較于主板公司更少，所以股權融資成為了新三板企業重要的融資渠道之一。

　　平安證券研究報告指出，2016年在經濟不景氣、銀行融資相對困難的情況下，股權質押融資需求旺盛，預計今年整個市場股權質押融資規模仍會保持穩定增長，增幅約為20%-30%。

　　伴隨旺盛需求和股權質押快速增長的，是新三板股權質押市場隱藏的風險。

　　今年以來，楓盛陽實際控制人劉金玲及ST春秋實際控制人劉巖等股權質押在股價下跌補倉后，由于增信措施僅有股權質押增信，質押股份比例達到其持有的全部股權，面臨爆倉危情。

　　不過，上述中銀國際證券場外市場部人士告訴經濟觀察報，“新三板大股東質押的股票很多是限售股，這一部分的股票即使股權質押方違約，也要等到股票解禁期滿才可以處置。在實際操作過程中就給了企業一定的時間。再者，很多質押市場的融資方，通常和券商或者別的質權人關系不錯，即使真出了問題，也是先協商，實施緊急避險方案，不會一下子被強平。”

　　不過，其也表示，不同公司需要不同對待。關鍵是大股東的能力以及質押比例，質押比例比較高、股東能力較弱的個股要注意回避風險。

　　一般而言，在股價跌破股權質押警戒線后，融資人如果不愿意被平倉，大致有三種選擇：追加抵押證券、追加抵押現金和贖回質押股權，除此之外也可以讓股票停牌，畢竟當賬面價值不再下降時，補倉壓力也會隨之暫緩。

　　此前1月份A股多家上市公司面臨股權質押爆倉風險便采用了停牌手段。

　　爆倉也或許并非最差的情況。最近，新三板股權質押的風險好像沒有那么純粹了。

　　哥侖步實際控制人魏慶華2月19日質押約2862萬股，占公司總股本42.72%（其所持全部股權），質押期限為2016年2月26日至8月25日，資金用于個人用途。在5月17日，公司收到魏慶華快遞的辭職信，說他因身體原因辭去董事長兼總經理職務，就那么“失聯”了。

　　北京華沛德權律師事務所新三板業務律師張永福曾向媒體表示，2015年下半年以來，因為銀行等金融機構以接受股權質押的形式對新三板掛牌企業進行扶持，出現了“為質押而掛牌”的畸形現象。

　　張永福認為，股權質押應該以企業的持續經營為目的。如果是其他目的，就有可能慫恿一部分人在股權質押之前，人為地做高業績和股價，這樣即使質押率偏低，依然可以套取高額度，但這種飲鴆止渴的方式會在后期爆發弊端，影響公司正常運營，損害股東利益。

　　有業內人士表示，大股東質押大部分股權獲得現金，把風險轉嫁給了融出方，就算大股東將質押所獲得的資金都用于繼續投資上市公司，也會在一定程度上鼓勵了大股東的激進行為，增加了拒絕穩扎穩打，盲目快速擴長的可能性。

　　上述中銀國際證券場外市場部人士認為，“哥侖步這件事出來以后，市場參與各方肯定會對新三板企業的股權質押更加謹慎，不過這件事要一事一議。”其表示，避免新三板股權質押風險的關鍵還是在于風控。