一些人將新三板掛牌企業的希望寄托在轉板上。若新三板功能僅在于此，那將完全淪為交易所市場的附庸，其前景和獨立性無從談起。目前，新三板市場對掛牌企業合規經營、信息披露、股票交易和并購重組的約束力已得到投資者的廣泛認可，以機構為主的市場投資者結構初步確立，若能進一步開發信用債券、證券衍生品和其他公私募證券產品，完全有機會成為與滬深交易所形成差異化競爭、以長期投資者為主體的中小微企業證券交易市場。

　　近年來，我國新三板市場迅速崛起，掛牌企業數量激增，融資功能日益強大，投資者數量持續增加，在資本市場中的地位有較大提升。但對新三板市場在多層次資本市場中的功能，各方始終有一些不同看法。有人認為，新三板市場是場外股票交易市場，是交易所股市的必要補充；也有人認為，新三板市場是交易所股市的基礎，其主要職能是為交易所市場培養和輸送高質量上市公司；更有人認為，盡管新三板市場掛牌企業數量較多，但流動性偏弱，存在大量“僵尸股”，因此新三板市場就是中國的“粉單市場”。

　　為一個市場的成長預設前提和上限，是典型的計劃經濟思維。滬深交易所市場是通過計劃手段建立起來的，所以在較長一段時間內，市場基礎設施和基礎制度建設都不同程度受到計劃思維的影響。幾乎每項重大改革舉措出臺前，都充滿了“理論爭論”、“法律爭論”和“文件爭論”。當然，必要的爭論是有益的，問題是有些爭論緣于前期制度設計不完善和后期制度僵化，更有甚者，有的爭論貌似為國分憂，實則為己爭利，不僅耗費大量資源和時間，而且犧牲了市場效率和發展良機。資本市場的健康發展離不開規范的制度框架和盡職盡責的監管機構，也需要更具靈活性的制度安排。吸取歷史教訓，新三板市場的功能定位大可不必過于呆板。2013年國務院49號文對新三板市場的功能定位有三句話：全國性證券交易場所，為創新型、創業型、成長型中小微企業提供服務，以機構投資者為主體的證券交易場所。只要符合這三大定位要求，新三板市場在發展戰略、基礎設施建設、自律監管框架、交易品種和交易規則等方面，理當享有更充分的自主權。

　　當一些人還在用計劃思維參考“國際經驗”為我國多層次資本市場制定規劃時，發達國家的股市正在發生深刻變革。美國紐交所和納斯達克市場不再堅持傳統定位而展開全方位競爭；歐美主要證券交易所的并購戰已持續了十余年；多種形式的網絡股票交易平臺紛紛涌現，股票交易去中心化初露端倪。可以說，發達國家的股市從來沒有像現在這樣距發行人和投資者如此之近，市場組織者和經紀人的核心任務聚焦于撮合買賣雙方以低成本達成交易，擴大市場份額，而不再執拗于定位。如果A市場不能幫助投資者達成交易，投資者就會轉向B市場。股市之間的競爭日趨激烈，而這種競爭有利于買賣雙方提高交易效率，降低成本。

　　為了增強自身競爭力，最大限度挽留投資者，各個股票市場都在努力增加交易品種，擴大經營區域。2000年，阿姆斯特丹、布魯塞爾和巴黎證券交易所合并組成泛歐證券交易所；2007年，紐約證券交易所和泛歐證券交易所合并，成為當時全球規模最大、橫跨歐美的證券交易集團；同年，美國納斯達克市場并購北歐OMX市場并進入歐洲；今年3月，倫敦證券交易所和德意志交易所宣布合并。今后很長一個時期，紐交所集團、納斯達克集團和倫敦—德意志交易所集團將成為歐美股市三大主要運營商。與完全商業化的國外股市運營模式相比，滬深股市仍在現有法律法規限定的框架下緩慢發展。或許這種發展模式眼下不會引起太大問題，但隨著資本市場開放程度不斷提高，實體經濟對股票發行和交易服務的需求日益迫切，國外股市對于國內市場的競爭壓力已經形成。比如一些國內著名企業赴海外上市，國內資金以各種形式流入發達股市。而一旦滬深股市納入明晟指數，就意味著必須擴大外國投資者買賣A股的權限。

　　另一方面，企業“去杠桿”是“十三五”期間一項艱巨任務。照國際清算銀行統計，我國企業以債務總額對GDP比例衡量的債務率全世界最高，達166%，債務總額約110萬億。在經濟增速放緩、產業結構升級的關鍵時期，減輕企業債務壓力，促進企業穩健經營并保持充足的投資能力，是供給側結構性改革的重要內容。要實現這一目標，一靠控制企業債務增速；二靠財政和金融部門吸納部分企業債務；三靠企業增加股權融資，降低杠桿率。其中第三類措施要仰賴股權融資市場的迅速發展。去年，新三板市場約有2000家中小微企業以定增方式實現股權融資，盡管總額僅1200億，平均每家不足600萬，但對中小微企業而言，這無異于雪中送炭。助力企業創新成長，新三板做出了實實在在的貢獻。

　　當然，融資增長并不能掩蓋新三板流動性偏低的“窘況”。相較于滬深交易所500%的換手率，去年新三板股票換手率僅53%，且交易主要集中于少量掛牌企業股票。就此，一些市場人士提出了建立競價交易機制、降低投資者進入門檻、完善做市商制度等諸多對策。筆者認為，改善流動性固然重要，但競價交易和降低投資者門檻的結果，也僅是再造一個A股市場，而將短期資金和低風險承受力的投資者引入新三板，對建立以機構投資者為主的市場并無太多益處，相反會催生更多投機交易和資產泡沫。事實上，滬深市場的高換手率在世界上絕無僅有。公認比較成功的紐交所市場和納斯達克市場，去年換手率也僅98%和171%。因此，新三板市場的流動性不能以當前的交易所市場為參照，而應與投資者的投資偏好和持股期限相適應。

　　基于將新三板作為多層次資本市場基礎層的看法，一些人將新三板掛牌企業的希望寄托在轉板上。若新三板功能僅在于此，那將完全淪為交易所市場的附庸，其前景和獨立性無從談起。目前，新三板市場對掛牌企業合規經營、信息披露、股票交易和并購重組的約束力已得到投資者的廣泛認可，以機構為主的市場投資者結構初步確立，有市場人士就此將新三板定位為“公開的私募市場”和“半私募市場”，道出了新三板市場在監督掛牌企業、促成股票交易以及鼓勵長期投資方面的積極作用。因此，新三板完全有機會成為區別于交易所市場的、以長期投資者為主體的中小微企業證券交易市場。在目前的交易品種基礎上，如果新三板市場能更好地契合實體經濟需求，進一步開發信用債券、證券衍生品和其他公私募證券產品，與滬深交易所差異化競爭，形成資本市場發展新路徑，當是對外部市場挑戰的最好回應。