短期回暖，隱憂(yōu)仍存——從三季報(bào)看企業(yè)信用基本面

　　摘要：

　　盈利：同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體盈利回暖。受益于工業(yè)品價(jià)格回升、地產(chǎn)基建的需求拉動(dòng)以及企業(yè)融資成本的降低，2016年前三季度企業(yè)整體盈利狀況好轉(zhuǎn)。整體層面盈利同比指標(biāo)均由負(fù)轉(zhuǎn)正，微觀層面虧損企業(yè)占比、凈利下滑企業(yè)占比均有降低。分行業(yè)來(lái)看，下游行業(yè)盈利普遍增加，中上游行業(yè)略有分化。

　　現(xiàn)金流：籌資現(xiàn)金流增，行業(yè)分化加劇。盈利能力的改善帶動(dòng)多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，同時(shí)企業(yè)融資成本較低，籌資現(xiàn)金流大幅回升，對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋能力提高。分行業(yè)來(lái)看，多數(shù)中上游行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回暖，采掘、機(jī)械設(shè)備、輕工制造等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)現(xiàn)金流狀況均有較大改善；而下游行業(yè)除了地產(chǎn)外，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流普遍回落。

　　債務(wù)負(fù)擔(dān)：債務(wù)結(jié)構(gòu)改善，長(zhǎng)期負(fù)債仍重。今年以來(lái)A股市場(chǎng)估值逐漸修復(fù)，企業(yè)融資成本繼續(xù)下降，利于企業(yè)去杠桿；但同時(shí)，融資環(huán)境的寬松也使得企業(yè)籌資量回升，商品價(jià)格的回升降低去產(chǎn)能意愿，整體來(lái)看企業(yè)負(fù)債率并未有明顯降低。另一方面，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，流動(dòng)負(fù)債占比明顯降低。分行業(yè)來(lái)看，中上游行業(yè)高債務(wù)負(fù)擔(dān)狀況未有好轉(zhuǎn)；下游行業(yè)分化加劇，地產(chǎn)、家電、機(jī)械設(shè)備等地產(chǎn)、基建周期行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)有所抬升，計(jì)算機(jī)、紡織服裝、醫(yī)療服務(wù)、商貿(mào)與傳媒等行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有明顯回落。

　　償債能力：長(zhǎng)短期償債能力均有提升。盈利的改善、債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得企業(yè)長(zhǎng)短期償債能力均有提升。分行業(yè)來(lái)看，大部分行業(yè)流動(dòng)性指標(biāo)好轉(zhuǎn)，26個(gè)行業(yè)中有22個(gè)行業(yè)的短期償債能力高于15年；流動(dòng)性相對(duì)較差的行業(yè)主要集中于重周期性的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

　　房地產(chǎn)行業(yè)：1）盈收增速反彈，但銷(xiāo)售毛利潤(rùn)下滑。地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)到37%和28%，盈收向好；但銷(xiāo)售毛利率持續(xù)下滑，說(shuō)明盈收改善主要來(lái)源于收入端的增加。2）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，自由現(xiàn)金流缺口縮窄。地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，同時(shí)投資現(xiàn)金流流出放緩，自由現(xiàn)金流缺口縮窄，現(xiàn)金流狀況明顯改善。3）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，但資產(chǎn)負(fù)債率仍高。地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)負(fù)債占比快速降低，債務(wù)期限拉長(zhǎng)有助于緩解行業(yè)短期債務(wù)壓力；但負(fù)債總規(guī)模持續(xù)攀升，計(jì)息負(fù)債接近2.1萬(wàn)億元，行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率仍在52%的高位。4）短期償債能力回升，警惕債務(wù)償還高峰。受益于盈收增加以及現(xiàn)金流回暖，地產(chǎn)行業(yè)貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/負(fù)債指標(biāo)均有顯著回升。而中長(zhǎng)期來(lái)看，負(fù)債規(guī)模仍高且到期集中，應(yīng)警惕2018-2019年債務(wù)到期高峰的來(lái)臨。

　　過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)：1）盈利回暖，上游行業(yè)優(yōu)于中游。煤炭、鋼鐵、鋁、建材行業(yè)凈利潤(rùn)同比回升，但電力行業(yè)盈利減少、船舶制造仍舊虧損。多數(shù)行業(yè)現(xiàn)金流狀況改善，其中煤炭和鋼鐵行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入926億元和810億元，是去年同期的2.6倍和1.7倍。2）去杠桿進(jìn)程緩慢，資產(chǎn)負(fù)債率仍高。過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率未有明顯下降，其中鋼鐵、電力行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67%和65%，與去年基本持平；煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率53%，較15年僅下降1%。3）盈利回暖帶動(dòng)下，鋼鐵、煤炭行業(yè)短期償債能力回升。鋼鐵、煤炭行業(yè)流動(dòng)比率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/負(fù)債指標(biāo)均有回升，顯示短期償債能力改善。4）債務(wù)率仍高，明年或加大去杠桿力度。年初政府提出“三去一降一補(bǔ)”的任務(wù)，但今年去杠桿進(jìn)度緩慢，重點(diǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在高位。明年政府有可能會(huì)大力推動(dòng)相關(guān)行業(yè)去杠桿。5）“成本抬升+需求趨弱”擠壓中游盈利。上游行業(yè)漲價(jià)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，特別是煤炭?jī)r(jià)格三季度以來(lái)上漲，將逐漸反映到鋼鐵、電力等中游行業(yè)的成本中；同時(shí)地產(chǎn)調(diào)控以及汽車(chē)購(gòu)置優(yōu)惠政策到期，將給工業(yè)品的需求帶來(lái)負(fù)面影響。“成本抬升+需求趨弱”下，未來(lái)中游行業(yè)盈利或收窄。

　　改善持續(xù)性存疑，仍存三大隱憂(yōu)。整體來(lái)看，三季度報(bào)數(shù)據(jù)較為樂(lè)觀，上市企業(yè)盈利改善、籌資能力增強(qiáng)、負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整、償債能力提升，但同時(shí)也存在一些隱憂(yōu)： 1）過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)債務(wù)率并無(wú)顯著下降，未來(lái)政府或通過(guò)推進(jìn)破產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股等加大去杠桿力度，信用風(fēng)險(xiǎn)趨升。2）煤炭等原材料價(jià)格的上漲會(huì)逐漸反映到中游企業(yè)的成本中，“成本抬升+需求趨弱”下，未來(lái)鋼鐵、電力、建材等行業(yè)盈利環(huán)境可能會(huì)惡化。3）今年下游行業(yè)復(fù)蘇集中在地產(chǎn)相關(guān)、汽車(chē)等領(lǐng)域，未來(lái)地產(chǎn)政策趨嚴(yán)、汽車(chē)稅收優(yōu)惠到期等對(duì)相關(guān)行業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響。

　　以下是正文：

　　截至10月31日上市公司已公布16年三季度報(bào)，我們?cè)噲D從盈利、現(xiàn)金流、債務(wù)負(fù)擔(dān)、償債能力等方面對(duì)上市公司最新財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行全面解讀，以把握當(dāng)前信用基本面狀況及其變化趨勢(shì)。

　　1. 盈利：同比指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體盈利回暖

　　16年前三季度，A股非金融企業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增速均持續(xù)走高，整體盈利能力回升。具體來(lái)看，2016年前三季度A股非金融企業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入同比增速由2015年的-5.68%增加至4.32%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增速?gòu)?5年的-15.72%增加至14.44%，凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?5年的-15.68%增加至12.66%，同比指標(biāo)全部由負(fù)轉(zhuǎn)正，一方面由于15年的低基數(shù)效應(yīng)，另一方面也反映了企業(yè)盈利能力的全面提升。

　　微觀層面也較為樂(lè)觀，虧損企業(yè)占比、凈利下滑企業(yè)占比下降。其中虧損企業(yè)占比從今年上半年的14.1%下降至12.5%；凈利同比下滑的企業(yè)占比從15年底的42.3%降至目前的34.3%。

　　下游行業(yè)普遍回暖，中游行業(yè)分化。具體來(lái)看，下游行業(yè)中汽車(chē)、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)等行業(yè)凈利潤(rùn)均明顯提高；中上游行業(yè)盈利能力分化，采掘、公共事業(yè)、機(jī)械裝備、交通運(yùn)輸行業(yè)整體凈利潤(rùn)同比下降，但鋼鐵、有色、化工、建筑材料等行業(yè)凈利潤(rùn)同比增加。

　　2. 現(xiàn)金流：籌資現(xiàn)金流增加，行業(yè)分化加劇

　　盈利能力的改善帶動(dòng)多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，同時(shí)企業(yè)融資成本較低，籌資現(xiàn)金流大幅回升，對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋能力提高。

　　2016年三季報(bào)顯示A股非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入與投資性現(xiàn)金流出同比均有增加，自由現(xiàn)金流缺口為3729.6億元，較2015年同期略減少148億元。同時(shí)企業(yè)籌資現(xiàn)金流大幅回升，三季報(bào)顯示A股非金融企業(yè)籌資現(xiàn)金凈流入9496.2億元，比2015年全年籌資凈額還要多，對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋能力較強(qiáng)。

　　微觀數(shù)據(jù)顯示企業(yè)現(xiàn)金流狀況分化加劇。從自由現(xiàn)金流缺口來(lái)看，盡管15年A股非金融企業(yè)整體自由現(xiàn)金流缺口幾乎為0，但微觀數(shù)據(jù)顯示缺口擴(kuò)大企業(yè)占比不降反升。

　　從籌資現(xiàn)金流來(lái)看，2016年前三季度整體籌資現(xiàn)金流規(guī)模較2015年顯著增加，但籌資現(xiàn)金流同比增加的企業(yè)占比約53%，低于2015年的58%。微觀數(shù)據(jù)與整體數(shù)據(jù)的背離，表明行業(yè)間、企業(yè)間現(xiàn)金流狀況分化在加劇。

　　分行業(yè)來(lái)看，多數(shù)中上游行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比增加，其中采掘、機(jī)械設(shè)備、輕工制造、建筑材料和鋼鐵的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況均有較大改善。除了房地產(chǎn)等個(gè)別行業(yè)外，下游行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額普遍回落，其中汽車(chē)、通訊、家用電器、紡織服裝等行業(yè)增速為負(fù)；而房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，大幅提高。

　　籌資現(xiàn)金流來(lái)看，多數(shù)行業(yè)籌資現(xiàn)金流增加，其中地產(chǎn)、電子、醫(yī)藥、商貿(mào)、交運(yùn)等行業(yè)籌資現(xiàn)金流同比增加較多。而采掘、鋼鐵、化工、建筑裝飾等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)籌資現(xiàn)金流出現(xiàn)同比負(fù)增，反映這些行業(yè)的融資環(huán)境收緊以及付息負(fù)擔(dān)較重。

　　3. 債務(wù)負(fù)擔(dān)：債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，長(zhǎng)期負(fù)債仍重

　　去杠桿的三種方式包括增加權(quán)益、降低利率以及債務(wù)減記。今年以來(lái)A股市場(chǎng)估值逐漸修復(fù)，企業(yè)融資成本繼續(xù)下降，利于企業(yè)去杠桿；但同時(shí)，融資環(huán)境的寬松也使得企業(yè)籌資量回升，煤炭、鋼鐵價(jià)格的回升也降低去產(chǎn)能意愿，整體來(lái)看企業(yè)負(fù)債率并未有明顯降低。具體來(lái)看，三季報(bào)顯示A股非金融企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為59.96%，較2015年底60.1%的負(fù)債率僅下降0.1%。

　　債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，短期償債壓力減輕。A股非金融企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占比明顯降低，三季報(bào)顯示流動(dòng)負(fù)債占比為68.44%，較2015年底的70.1%下降2.6%；微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債占比上升企業(yè)的比例大幅下降4.2個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整與企業(yè)債券融資放量，債務(wù)久期拉長(zhǎng)有關(guān)。雖然有助于緩解企業(yè)短期償債壓力，但中長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)債仍重。

　　分行業(yè)來(lái)看，中上游行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)變動(dòng)不大，部分高債務(wù)率的行業(yè)未有明顯好轉(zhuǎn)，比如有色、鋼鐵、建筑裝飾、公共事業(yè)負(fù)債率高企且未有好轉(zhuǎn)。下游行業(yè)分化明顯，計(jì)算機(jī)、紡織服裝、傳媒、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)療服務(wù)等資產(chǎn)負(fù)債率有明顯回落，而休閑服務(wù)、家用電器、電子、機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)等債務(wù)負(fù)擔(dān)有所抬升。

　　4. 償債能力：長(zhǎng)短期償債能力均有提升

　　償債能力方面，盈利的改善、債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得企業(yè)長(zhǎng)短期償債能力均有提升。具體來(lái)看，16年三季報(bào)顯示A股非金融企業(yè)整體速動(dòng)比率約0.78，較2015年底的0.73提高，已獲利息倍數(shù)亦快速攀升；16年三季報(bào)貨幣資金/短期債務(wù)指標(biāo)約為1.2，較2015年的1.14有明顯提升；凈利潤(rùn)對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的覆蓋倍數(shù)也從2015年的2.25提高到16年三季報(bào)的2.93。A股非金融企業(yè)長(zhǎng)短期償債能力均有提升。

　　微觀來(lái)看，速動(dòng)比率下降企業(yè)占比與已獲利息倍數(shù)下降企業(yè)占比均持續(xù)走低。16年三季報(bào)顯示有43%的上市企業(yè)速動(dòng)比率下降，這一比例較15年下降了4.9個(gè)百分點(diǎn)；有45%的上市企業(yè)已獲利息倍數(shù)下降，這一比例較15年下降了6.6個(gè)百分點(diǎn)。微觀數(shù)據(jù)顯示償債能力惡化的企業(yè)占比持續(xù)下降，償債能力增強(qiáng)的企業(yè)在持續(xù)增加。

　　分行業(yè)來(lái)看，多數(shù)行業(yè)的償債能力回升，短期償債壓力仍集中于過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)。在26個(gè)行業(yè)中，有22個(gè)行業(yè)的短期償債能力（用流動(dòng)比率衡量）高于15年，整體償債能力回升。另外有17個(gè)行業(yè)的貨幣資金/短期債務(wù)值大于1，其余9個(gè)貨幣資金/短期債務(wù)小于1的行業(yè)主要集中在鋼鐵、有色、輕工制造、建筑材料等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)。

　　5. 房地產(chǎn)及過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)：盈收改善，但去杠桿緩慢

　　5.1 房地產(chǎn)行業(yè)分析

　　盈收增速反彈，但銷(xiāo)售毛利潤(rùn)持續(xù)下滑。三季報(bào)顯示行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)盈收改善，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)到了36.6%和28.2%。但銷(xiāo)售毛利率延續(xù)了下滑趨勢(shì)，從2015年的28.6%進(jìn)一步降至27.1%，說(shuō)明地產(chǎn)行業(yè)盈收的改善主要來(lái)源于收入端的增加而非成本端的降低。

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，自由現(xiàn)金流缺口縮窄。盈收的改善帶動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，三季報(bào)顯示地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到1422.6億元，而15年前三季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-414.6億元，同比增加1837.1億元。另一方面，地產(chǎn)行業(yè)投資現(xiàn)金流凈流出在2015年快速增加，對(duì)應(yīng)地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速，但2016年以來(lái)流出增速放緩。因此，自由現(xiàn)金流缺口（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額+投資現(xiàn)金流凈額）快速縮窄，三季報(bào)顯示自由現(xiàn)金流缺口僅為72億元，較2015同期減少1076.2億元。

　　債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，但資產(chǎn)負(fù)債比仍高。地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)負(fù)債占比（剔除了預(yù)收賬款）快速降低，從2014年的61%，降至今年三季度的48.6%，顯示行業(yè)債務(wù)期限拉長(zhǎng)，有助于緩解行業(yè)短期債務(wù)壓力。但從負(fù)債規(guī)模來(lái)看，三季度地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（剔除了預(yù)收賬款）仍在52.1%的高位，較2015年的54.2%略有降低，行業(yè)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)仍重。

　　短期償債能力回升，警惕債務(wù)償還高峰。盈收的增加以及現(xiàn)金流的回暖提高了地產(chǎn)行業(yè)短期償債能力，三季報(bào)顯示地產(chǎn)行業(yè)貨幣資金對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋率達(dá)到53.5%，較同比增加了17個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/總負(fù)債指標(biāo)也達(dá)到了4.6%，而這一指標(biāo)在15年三季度僅為0.19%。然而中長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)警惕2018-2019年的債務(wù)償還高峰來(lái)臨。

　　5.2 過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)分析

　　盈利回暖，上游行業(yè)優(yōu)于中游。煤炭、鋼鐵、鋁、建材行業(yè)凈利潤(rùn)同比回升，但電力行業(yè)盈利回落。具體來(lái)看，三季報(bào)顯示煤炭行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)245.8億元，約是15年同期的2倍；鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)77.8億元，較去年同期由負(fù)轉(zhuǎn)正；鋁行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)26.9億元，較15年同期2.8億元大幅提升。水泥和玻璃行業(yè)凈利潤(rùn)也有顯著增加，但船舶制造業(yè)虧損程度擴(kuò)大；電力行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)903.4億元，較15年同期下降108.6億元。

　　微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，三季報(bào)顯示煤炭行業(yè)虧損企業(yè)占比為35%，較15年同期的59%大幅下降；在15年前三季度虧損的22家企業(yè)中，今年有12家扭虧為盈。鋼鐵行業(yè)虧損企業(yè)占比24%，較15年同期的57%亦大幅降低，在15年前三季度虧損的31家企業(yè)中，有20家實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。而電力企業(yè)微觀數(shù)據(jù)趨弱，三季報(bào)顯示電力行業(yè)虧損企業(yè)占比10%，較15年同期的5%增加一倍。

　　多數(shù)行業(yè)現(xiàn)金流狀況同比改善。具體來(lái)看，16年前三季度煤炭行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入926.5億元，是2015年同期的2.6倍；鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入810.1億元，是15年同期的1.7倍；鋁行業(yè)、水泥、玻璃行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入也均有大幅回升，船舶制造業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額依然為負(fù)，但同比有所縮窄。電力行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入1447億元，較15年同期下降455.3億元，現(xiàn)金流狀況有所惡化。

　　盈利回暖帶動(dòng)下，鋼鐵、煤炭行業(yè)短期償債能力回升。具體來(lái)看，鋼鐵行業(yè)用流動(dòng)比率衡量的短期償債能力較15年略有回升，目前在0.59左右；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/負(fù)債指標(biāo)衡量的長(zhǎng)期償債能力也有小幅回升，反映了盈收好轉(zhuǎn)對(duì)償債能力的提升。煤炭行業(yè)流動(dòng)比率有大幅反彈，目前在0.91左右，短期償債能力較好；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/負(fù)債指標(biāo)也有所回升。電力行業(yè)流動(dòng)比率持續(xù)提升，目前在0.48左右，短期償債能力仍在低位；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/負(fù)債指標(biāo)回落，顯示償債能力有所惡化。

　　去杠桿進(jìn)程緩慢，資產(chǎn)負(fù)債率仍高。三季報(bào)顯示，除了玻璃行業(yè)外，主要過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率未有明顯下降。具體來(lái)看，目前鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.2%，與15年基本持平；煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率53.1%，較15年僅下降1%；電力行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率64.8%，較15年僅降0.4%；鋁行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率64.5%，較15年略有提高；水泥和玻璃行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在51%左右，其中玻璃行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較15年降低了4.5%。

　　債務(wù)率仍高，明年或?qū)⒓哟笕ジ軛U力度。年初政府提出2016年“三去一降一補(bǔ)”的五大任務(wù)，目前過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)去產(chǎn)能、去庫(kù)存進(jìn)展順利，企業(yè)融資成本也有較大下降，但去杠桿進(jìn)程緩慢，重點(diǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在高位。明年政府有可能會(huì)大力推動(dòng)相關(guān)行業(yè)去杠桿。

　　下游需求整體趨弱，中游行業(yè)盈利或收窄。上游行業(yè)漲價(jià)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，特別是煤炭?jī)r(jià)格三季度以來(lái)的快速增長(zhǎng)，將逐漸反映到鋼鐵、電力、建材等中游行業(yè)的成本中；同時(shí)三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示下游行業(yè)分化加劇，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)及汽車(chē)行業(yè)復(fù)蘇較好，但隨著地產(chǎn)調(diào)控以及汽車(chē)購(gòu)置優(yōu)惠政策到期，給工業(yè)品的需求帶來(lái)負(fù)面影響�！俺杀咎�升+需求趨弱”下，未來(lái)中游行業(yè)盈利或收窄。

　　6. 總結(jié)及展望：盈利改善持續(xù)性存疑，債務(wù)負(fù)擔(dān)仍高

　　盈利：同比指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正，盈利回暖。受益于工業(yè)品價(jià)格回升、地產(chǎn)基建的需求拉動(dòng)以及企業(yè)融資成本的降低，2016年前三季度企業(yè)整體盈利狀況好轉(zhuǎn)。整體上各類(lèi)盈利同比指標(biāo)均由負(fù)轉(zhuǎn)正，微觀層面虧損企業(yè)占比、凈利下滑企業(yè)占比均有降低。分行業(yè)來(lái)看，上游行業(yè)普遍回暖，包括地產(chǎn)、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)等行業(yè)凈利潤(rùn)明顯提高；中上游行業(yè)盈利能力分化，鋼鐵、有色、建材等行業(yè)凈利潤(rùn)回升，但采掘依然負(fù)增。

　　現(xiàn)金流：籌資現(xiàn)金流增加，行業(yè)分化加劇。盈利能力的改善帶動(dòng)多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，同時(shí)企業(yè)融資成本較低，籌資現(xiàn)金流大幅回升，對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋能力提高。企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入與投資性現(xiàn)金流出均有增加，自由現(xiàn)金流缺口同比略減。同時(shí)企業(yè)籌資現(xiàn)金流大幅回升，今年前三季度籌資現(xiàn)金流凈流入比去年全年還要多。分行業(yè)來(lái)看，多數(shù)中上游行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回暖，采掘、機(jī)械設(shè)備、輕工制造等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)現(xiàn)金流狀況均有較大改善；而下游行業(yè)除了地產(chǎn)外，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流普遍回落。

　　債務(wù)負(fù)擔(dān)：債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，長(zhǎng)期負(fù)債仍重。今年以來(lái)A股市場(chǎng)估值逐漸修復(fù)，企業(yè)融資成本繼續(xù)下降，利于企業(yè)去杠桿；但同時(shí)，融資環(huán)境的寬松也使得企業(yè)籌資量回升，商品價(jià)格的回升也阻礙去產(chǎn)能進(jìn)程，整體來(lái)看企業(yè)負(fù)債率并未有明顯降低。另一方面，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，流動(dòng)負(fù)債占比明顯降低。分行業(yè)來(lái)看，中上游行業(yè)高債務(wù)負(fù)擔(dān)狀況未有好轉(zhuǎn)；下游行業(yè)分化加劇，地產(chǎn)、家電、機(jī)械設(shè)備等地產(chǎn)、基建周期行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)有所抬升，計(jì)算機(jī)、紡織服裝、醫(yī)療服務(wù)、商貿(mào)與傳媒等行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有明顯回落。

　　償債能力：長(zhǎng)短期償債能力均有提升。盈利的改善、債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得企業(yè)長(zhǎng)短期償債能力均有提升。分行業(yè)來(lái)看，大部分行業(yè)流動(dòng)性指標(biāo)好轉(zhuǎn)，26個(gè)行業(yè)中有22個(gè)行業(yè)的短期償債能力高于15年；流動(dòng)性相對(duì)較差的行業(yè)主要集中于重周期性的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

　　盈利改善持續(xù)性存疑，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)仍高。整體來(lái)看，三季度報(bào)數(shù)據(jù)較為樂(lè)觀，上市企業(yè)盈利改善、籌資能力增強(qiáng)、負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整、償債能力提升，但同時(shí)也凸顯了一些問(wèn)題。1）今年下游行業(yè)復(fù)蘇集中在地產(chǎn)相關(guān)、汽車(chē)等領(lǐng)域，未來(lái)地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，對(duì)建筑、建材、家電等相關(guān)行業(yè)會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響。2）過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)債務(wù)率并無(wú)顯著下降，今年煤炭、鋼鐵等原材料的價(jià)格上漲，雖然帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)盈利和現(xiàn)金流的改善，但過(guò)剩行業(yè)去杠桿的進(jìn)程卻在放慢；未來(lái)政府或加大去杠桿力度。3）煤炭等原材料價(jià)格的上漲會(huì)逐漸反映到中游企業(yè)的成本中，“成本抬升+需求趨弱”下，未來(lái)鋼鐵、電力、建材等中游行業(yè)盈利環(huán)境可能會(huì)惡化。

　　作者：海通債券姜超、周霞、朱征星、杜佳