短期調(diào)整長(zhǎng)期分歧，我們明年依舊看好——從歷史看本輪債市調(diào)整

　　1. 歷史上債市調(diào)整情況

　　歷史債市調(diào)整主因基本面和貨幣政策變化。回顧05年以來(lái)債市調(diào)整，10年國(guó)債13次調(diào)整可大致分為兩類(lèi)：一類(lèi)是基本面轉(zhuǎn)好帶來(lái)的長(zhǎng)債調(diào)整，例如05年8月通脹預(yù)期導(dǎo)致債市下跌，又比如經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期帶動(dòng)債市調(diào)整，像刺激政策出臺(tái)后的09年。另一類(lèi)則是貨幣政策趨緊帶來(lái)的調(diào)整，如13年“錢(qián)荒”、05年10-11月，以及緊縮性貨幣政策/加準(zhǔn)加息帶來(lái)的債市調(diào)整，如07年、08年4-8月。另外14年12月上旬和16年4-5月債市調(diào)整除了與貨幣政策趨緊有關(guān)，還與一些事件性的沖擊有關(guān)，如12年末中證登黑天鵝事件、16年4月信用事件頻出和營(yíng)改增沖擊。

　　不同原因下債市調(diào)整幅度不同，視基本面情況和政策力度而定。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱/抗通脹+緊縮性貨幣政策的背景下，債市調(diào)整時(shí)間最長(zhǎng)、在90~300多天，十年國(guó)債調(diào)整28BP~160BP。而除了13年錢(qián)荒下債市大幅調(diào)整外，貨幣政策主導(dǎo)的十年國(guó)債調(diào)整時(shí)間和幅度往往小于經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期主導(dǎo)下的債市調(diào)整，可能源于貨幣政策與基本面相關(guān)，緊縮貨幣政策的出臺(tái)可能之前已被市場(chǎng)Price in。

　　債市調(diào)整結(jié)束往往源自此前調(diào)整因素的“證偽”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續(xù)寬松，當(dāng)然也有避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，海外聯(lián)動(dòng)等短期利好因素。例如05年8月債市因通脹超預(yù)期而調(diào)整，后因CPI回落，利率再度下行；09年6月至11月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，債市調(diào)整，后因CPI低于預(yù)期+數(shù)據(jù)消化而結(jié)束下跌；14年末基本面下行債市短暫調(diào)整結(jié)束；08年下半年金融危機(jī)+央行再度寬松，債市由熊轉(zhuǎn)牛。

　　2. 本輪債市調(diào)整幅度和原因

　　10月21日至11月18日，利率債收益率曲線大幅上移，10Y國(guó)債和國(guó)開(kāi)分別上行25BP和22BP，5年國(guó)開(kāi)上行31BP，20年國(guó)開(kāi)上行28BP。貨幣市場(chǎng)方面，R007中樞逐漸抬升，同業(yè)存單利率大幅上行，3M存單利率上行23BP。

　　債市調(diào)整原因主要有基本面、貨幣政策和海外情緒三方面。首先，短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通脹預(yù)期抬升，PPI轉(zhuǎn)正后大幅回升至1.2%；其次，貨幣政策偏緊，央行將MLF和逆回購(gòu)加權(quán)投放利率分別抬升至2.91%和2.33%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)利率中樞抬升；最后，美元指數(shù)飆升、創(chuàng)13年新高，人民幣貶值、創(chuàng)八年新低，美債大幅上行，中美利差收窄并創(chuàng)年內(nèi)新低。

　　3. 短期調(diào)整空間有限，長(zhǎng)期分歧逐漸加大，我們明年依舊看好

　　出現(xiàn)一些積極變化，短期調(diào)整空間有限。首先，11月中上旬地產(chǎn)銷(xiāo)量增速依然負(fù)增，而發(fā)電耗煤增速下行，表明生產(chǎn)端有回落苗頭，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍存；而商品期貨價(jià)格步入高位震蕩，若延續(xù)將對(duì)通脹的擔(dān)憂情緒將有所緩和；其次，美元飆升導(dǎo)致人民幣貶值、國(guó)內(nèi)資金持續(xù)流出，但目前美債利率已創(chuàng)出2.3%的新高，隱含了明年2次以上加息預(yù)期，美債利率或短期見(jiàn)頂。而與歷史上的債市調(diào)整相比，本輪調(diào)整并沒(méi)有經(jīng)濟(jì)大幅反彈的支撐，貨幣政策偏緊但并非緊縮，因此預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)像09年下半年或13年那樣長(zhǎng)期和較大幅度的調(diào)整。

　　長(zhǎng)期分歧逐漸加大，我們明年依舊看好。特朗普的減稅和基建政策均將推升美國(guó)的通脹預(yù)期，而全球政策均存在從寬松貨幣政策向積極財(cái)政政策轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)，均使得通脹預(yù)期抬升。而中國(guó)的地產(chǎn)減速將抑制通脹上行，大幅上升的全球利率也將對(duì)脆弱的全球經(jīng)濟(jì)形成考驗(yàn)，綜合來(lái)看目前對(duì)于全球通脹預(yù)期產(chǎn)生了巨大的爭(zhēng)議，因而對(duì)于長(zhǎng)期利率的走勢(shì)的分歧也逐漸加大。但我們依然堅(jiān)信滯脹只是短期現(xiàn)象，貨幣緊縮后明年通脹有望重新下行，對(duì)債市明年依舊看好，維持10年國(guó)債2.6%-3%的預(yù)測(cè)不變，建議把握調(diào)整機(jī)會(huì)，積極布局明年。

　　正文：

　　1.歷史上債市調(diào)整情況

　　1.1大致分為基本面轉(zhuǎn)好和貨幣政策趨緊兩類(lèi)

　　歷史債市調(diào)整主因基本面和貨幣政策變化。回顧05年以來(lái)債市調(diào)整情況10年國(guó)債13次調(diào)整可大致分為兩類(lèi)，一類(lèi)是基本面轉(zhuǎn)好帶來(lái)的長(zhǎng)債調(diào)整，另一類(lèi)則是貨幣政策趨緊帶來(lái)的調(diào)整。

　　基本面轉(zhuǎn)好帶來(lái)的調(diào)整可進(jìn)一步分為通脹預(yù)期主導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期主導(dǎo)。通脹預(yù)期導(dǎo)致債市下跌較為典型的例子是 05年8月，彼時(shí)油價(jià)大幅上漲，CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期，長(zhǎng)期國(guó)債出現(xiàn)了1個(gè)月的調(diào)整、10Y國(guó)債上行35BP，但短期國(guó)債基本平穩(wěn)。而經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期帶動(dòng)債市調(diào)整時(shí)期包括09年和12年，其中09年初因經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖和信貸數(shù)據(jù)高于預(yù)期，10Y國(guó)債出現(xiàn)了30天73BP的調(diào)整，09年6-11月上旬因經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)帶來(lái)更長(zhǎng)一波的債市調(diào)整，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)160天，調(diào)整幅度為67BP。

　　貨幣政策趨緊帶來(lái)的調(diào)整。典型的如13年“錢(qián)荒”，債市迎來(lái)半年多的熊市。另外05年10月-11月債市不到1個(gè)月72BP的調(diào)整源于央票利率上行、央行多次表達(dá)對(duì)低利率的擔(dān)憂和公開(kāi)市場(chǎng)大幅凈回籠。而14年12月上旬和16年4-5月債市調(diào)整除了與貨幣政策偏緊有關(guān)，還與一些事件性的沖擊有關(guān)，如12年末中證登黑天鵝事件、16年4月信用事件頻出、營(yíng)改增和MPA政策沖擊，使得債市有20~30BP的調(diào)整。但緊縮性貨幣政策帶來(lái)的債市調(diào)整，如07年、08年4-8月、11年，往往是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過(guò)熱或通脹壓力加大使得央行不得不加息提準(zhǔn)，帶來(lái)債市的大幅調(diào)整。

　　不同原因下債市調(diào)整幅度不同，視基本面情況和政策力度而定。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱/抗通脹+緊縮性貨幣政策的背景下，債市調(diào)整時(shí)間最長(zhǎng)、在90~300多天之間，對(duì)應(yīng)債券較長(zhǎng)時(shí)間的熊市，十年國(guó)債調(diào)整幅度在28BP~160BP之間。而除了13年錢(qián)荒下債市大幅調(diào)整外，貨幣政策主導(dǎo)的十年國(guó)債調(diào)整時(shí)間和調(diào)整幅度往往小于經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期主導(dǎo)下的債市調(diào)整，可能源于貨幣政策與基本面相關(guān)，緊縮貨幣政策的出臺(tái)可能之前已被市場(chǎng)預(yù)期，Price in在價(jià)格中。

　　1.2結(jié)束調(diào)整大多源于調(diào)整因素的“證偽”

　　債市調(diào)整結(jié)束的原因往往來(lái)自于此前調(diào)整因素的“證偽”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續(xù)寬松，當(dāng)然也有避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，海外聯(lián)動(dòng)等短期利好因素。

　　05年9月和09年末通脹再度回落，調(diào)整結(jié)束。05年8月債市因通脹超預(yù)期而調(diào)整，后因CPI回落，利率再度下行。09年末數(shù)據(jù)低于預(yù)期和09年6月至11月，因經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善、股債蹺蹺板效應(yīng)和銀監(jiān)會(huì)資本管理要求出臺(tái)，債市調(diào)整，后因CPI低于預(yù)期+迪拜債務(wù)危機(jī)+數(shù)據(jù)消化而結(jié)束下跌。

　　14年末基本面下行債市短暫調(diào)整結(jié)束。14年12月上旬國(guó)債因央行寬松延后、股債蹺蹺板效應(yīng)、中證登黑天鵝、季末資金緊張等因素出現(xiàn)了半個(gè)月的調(diào)整，10Y國(guó)債收益率上行27BP，后因經(jīng)濟(jì)通脹數(shù)據(jù)均不樂(lè)觀結(jié)束了調(diào)整，并迎來(lái)15年的牛市。

　　08年下半年金融危機(jī)+央行再度寬松，債市由熊轉(zhuǎn)牛。08年4月下旬-8月上旬，因經(jīng)濟(jì)過(guò)熱+通脹壓力+升值壓力下，央行上半年連續(xù)5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，10Y國(guó)債上行超過(guò)50個(gè)BP，但因金融危機(jī)爆發(fā)、油價(jià)和CPI大幅回落，債市結(jié)束調(diào)整，并因基本面利好以及隨后的央行降息降準(zhǔn)轉(zhuǎn)為牛市。

　　2.本輪債市調(diào)整幅度和原因

　　2.1本輪債市調(diào)整幅度

　　10月下旬以來(lái)，債市開(kāi)始明顯調(diào)整，收益率曲線大幅上移，10Y國(guó)債和國(guó)開(kāi)分別上行25BP和22BP。10月21日至11月18日，國(guó)債收益率曲線陡峭化上移，1年期收益率上行8BP，3年上行14BP，而5~30年上行24~28BP，其中10Y國(guó)債上行25BP。國(guó)開(kāi)債收益率曲線同樣大幅上移，其中5年國(guó)開(kāi)、10年國(guó)開(kāi)和20年國(guó)開(kāi)分別上行31BP、22BP和28BP。

　　R007震蕩中略有下行，同業(yè)存單利率大幅上行。貨幣市場(chǎng)方面，10月下旬至今債市調(diào)整期間，質(zhì)押回購(gòu)利率震蕩中略有下行，期間R007中樞為2.7%。然而，同業(yè)存單市場(chǎng)利率逐周上行，10月21日至11月18日，3M存單利率上行23BP，6M~1Y存單利率上行18~19BP。

　　2.2調(diào)整源于基本面、貨幣政策和海外情緒

　　本輪債市調(diào)整源于經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定、通脹預(yù)期抬升、人民幣貶值、貨幣短期偏緊和中美利差收窄的海外沖擊。

　　首先，短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通脹預(yù)期抬升。3季度GDP同比增速6.7%，較前兩季度走平，投資增速企穩(wěn)，工業(yè)增加值緩中趨降。10月以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量大幅下滑，但10月工業(yè)增速平穩(wěn)、投資增速持平、發(fā)電耗煤增速創(chuàng)4年新高，總體而言需求下滑但生產(chǎn)平穩(wěn)。物價(jià)方面，10月CPI和PPI繼續(xù)反彈，其中PPI轉(zhuǎn)正后大幅回升至1.2%，11月以來(lái)商品價(jià)格持續(xù)暴漲，短期通脹壓力顯著升溫，制約債市。

　　第二，貨幣政策偏緊，利率中樞抬升。央行在三季度貨政報(bào)告中提及當(dāng)前物價(jià)上行的壓力，且強(qiáng)調(diào)要抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。再加上通脹預(yù)期抬升、美國(guó)年末加息窗口漸近，人民幣持續(xù)承壓，多因素下，貨幣政策短期偏緊，央行不再降準(zhǔn)，而是使用流動(dòng)性工具對(duì)沖資金外流，并拉長(zhǎng)投放資金期限，使得回購(gòu)利率中樞抬升且利率波動(dòng)加大，同樣制約收益率下行空間。

　　MLF加權(quán)投放利率抬升至2.91%。MLF投放方面，1年期MLF投放金額占比從三季度的30%左右，增加到四季度的41%，對(duì)應(yīng)加權(quán)平均投放利率從16年6月的2.48%逐月抬升至近期的2.91%。公開(kāi)市場(chǎng)操作同樣如此，14天逆回購(gòu)和28天逆回購(gòu)分別于16年8月和9月重啟，9月以來(lái)逆回購(gòu)加權(quán)投放利率在2.33%左右。

　　第三，美元指數(shù)飆升，人民幣貶值；美債大幅上行，中美利差收窄。10月特朗普贏得美國(guó)大選，其推動(dòng)基建和大幅減稅的計(jì)劃使得美股、美元和工業(yè)原料價(jià)格大漲，而通脹預(yù)期升溫疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期導(dǎo)致美債利率大幅飆升。隨著美元指數(shù)破百并創(chuàng)13年新高，人民幣在岸和離岸匯率分別貶至6.89和6.91，創(chuàng)八年新低。而美國(guó)10年期國(guó)債利率飆升至2.34%，中美10Y國(guó)債利差僅為55BP、創(chuàng)年內(nèi)新低。

　　3.短期調(diào)整空間有限，長(zhǎng)期分歧逐漸加大

　　3.1出現(xiàn)一些積極變化，短期調(diào)整空間有限

　　首先，11月中上旬地產(chǎn)銷(xiāo)量增速依然負(fù)增，而發(fā)電耗煤增速下行，表明生產(chǎn)端也有回落苗頭，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍存；而商品期貨價(jià)格步入高位震蕩，若延續(xù)將對(duì)通脹的擔(dān)憂情緒將有所緩和；

　　其次，短期人民幣貶值主因美元指數(shù)飆升，美國(guó)加息使得國(guó)內(nèi)資金持續(xù)流出，但目前美債利率已創(chuàng)出2.3%的新高，隱含了明年2次以上加息預(yù)期，美債利率或短期見(jiàn)頂。

　　與歷史上的債市調(diào)整相比，本輪調(diào)整并沒(méi)有經(jīng)濟(jì)大幅反彈的支撐，貨幣政策偏緊但并非緊縮，因此預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)像09年下半年或13年那樣長(zhǎng)期和較大幅度的調(diào)整。

　　以09年為例，09年下半年債市因經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖而下跌、且央票利率大幅上行，而當(dāng)前基本面僅為短期穩(wěn)定，未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大幅反彈，央行貨幣政策相對(duì)于09年更加溫和。

　　基本面方面，09年債市調(diào)整期間，工業(yè)增加值同比從09年5月的8.9%逐月回升至11月的19.2%，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速也在33%上下；而當(dāng)前工業(yè)增加值增速僅走平，貸款余額增速小幅從8、9月的13%增加至10月的13.1%。金融數(shù)據(jù)方面，09年下半年M2增速在28%左右，13年下半年為14%左右，而當(dāng)前在11.5%左右。物價(jià)方面，09年在前期刺激性政策之后，PPI和CPI均先探底后大幅回升，當(dāng)前PPI轉(zhuǎn)正后大幅回升，但CPI 小幅反彈。另外，公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，09年下半年央票發(fā)行利率逐步走高，3M和1Y利率分別上行36BP和26BP，而當(dāng)前雖然MLF操作加權(quán)利率出現(xiàn)明顯上行，但整體而言貨幣政策相對(duì)于09年更加溫和。

　　3.2長(zhǎng)期分歧逐漸加大

　　特朗普的減稅和基建政策均將推升美國(guó)的通脹預(yù)期，而全球政策均存在從寬松貨幣政策向積極財(cái)政政策轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)，均使得通脹預(yù)期抬升。而中國(guó)的地產(chǎn)減速將抑制通脹上行，大幅上升的全球利率也將對(duì)脆弱的全球經(jīng)濟(jì)形成考驗(yàn)，綜合來(lái)看目前對(duì)于全球通脹預(yù)期產(chǎn)生了巨大的爭(zhēng)議，因而對(duì)于長(zhǎng)期利率的走勢(shì)的分歧也逐漸加大。

　　3.3我們明年依舊看好

　　但我們依然堅(jiān)信滯脹只是短期現(xiàn)象，通脹上行必然導(dǎo)致貨幣政策偏緊，利率持續(xù)上升，進(jìn)而對(duì)脆弱的全球經(jīng)濟(jì)形成下行打擊。我們預(yù)測(cè)明年2季度以后通脹有望重新下行，對(duì)債市明年依舊看好，維持10年國(guó)債2.6%-3%的預(yù)測(cè)不變，建議把握調(diào)整機(jī)會(huì)，積極布局明年。

　　作者：海通債券 姜超、周霞、張卿云、姜珮珊