加息落地后的五大問題！——16年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)

　　事件：北京時(shí)間今日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)12月議息決議以10:0獲得全票通過，決定將聯(lián)邦基金利率提高至0.5%-0.75%。我們的觀點(diǎn)是：

　　聯(lián)儲(chǔ)加息“千呼萬喚始出來”。去年底美聯(lián)儲(chǔ)曾預(yù)期2017年將加息四次，然而一年過去了，市場(chǎng)一次又一次喊加息，美聯(lián)儲(chǔ)最終只加了一次。由于美國近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷超預(yù)期，再加上聯(lián)儲(chǔ)官員與市場(chǎng)充分溝通，所以本次加息決定已被市場(chǎng)充分預(yù)期。我們認(rèn)為加息“靴子”如期落地后，五大問題至關(guān)重要：

　　加息路徑怎么走？美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)17年加息3次，市場(chǎng)預(yù)計(jì)17年美聯(lián)儲(chǔ)加息2次。本次會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)小幅上調(diào)了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，同時(shí)預(yù)期2017年還將加息3次，相比9月份的預(yù)測(cè)多一次。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2018年底利率可能達(dá)到2.1%，預(yù)期2019年底利率可能達(dá)到2.9%。但耶倫在發(fā)布會(huì)上表示，17年加息三次的預(yù)測(cè)是因?yàn)橐恍〧OMC委員考慮了潛在的財(cái)政刺激影響，強(qiáng)調(diào)加息預(yù)期的變化其實(shí)非常微小。從期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2017年加息兩次，預(yù)期6月加息概率高達(dá)80%，或是一個(gè)可能的再度加息時(shí)點(diǎn)。

　　美國經(jīng)濟(jì)怎么樣？近期確有好轉(zhuǎn)，但可持續(xù)性存疑。三季度以來，美國短期經(jīng)濟(jì)確實(shí)是在不斷改善的。耶倫在發(fā)布會(huì)上也指出，通過加息，F(xiàn)OMC承認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)取得的進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)正朝著美聯(lián)儲(chǔ)的通脹和就業(yè)雙重目標(biāo)邁進(jìn)。但是，依然有很多至關(guān)重要的長期問題未來會(huì)拖累美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，例如勞動(dòng)力參與率下降、生產(chǎn)率增速緩慢、貧富差距擴(kuò)大、中產(chǎn)階級(jí)萎縮等，所以美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能持續(xù)多久是存在不確定性的。而過去幾年美國1季度經(jīng)濟(jì)增速習(xí)慣性低迷，所以不排除17年上半年經(jīng)濟(jì)突然轉(zhuǎn)差的可能。

　　大類資產(chǎn)如何配？警惕現(xiàn)實(shí)低于預(yù)期。匯率：根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，加息落地后美元走弱概率增大，但也要警惕歐元不“爭(zhēng)氣”。債市：當(dāng)前再通脹預(yù)期很高，若現(xiàn)實(shí)不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)或轉(zhuǎn)向。股市：短期因流動(dòng)性緊縮，估值會(huì)承壓，長期決定于基本面。大宗：黃金壓力稍緩，原油受益于減產(chǎn)。

　　新興經(jīng)濟(jì)怎么辦？風(fēng)險(xiǎn)因素增加，一定要謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)！一方面，各主要新興經(jīng)濟(jì)體匯率都緊盯美元，美國加息會(huì)增大新興經(jīng)濟(jì)體的匯率貶值壓力；另一方面，美國是全球“水龍頭”，加息后資本勢(shì)必會(huì)從新興經(jīng)濟(jì)回流。此外，當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義再度抬頭，對(duì)依賴出口的新興經(jīng)濟(jì)體更是雪上加霜。

　　中國該如何應(yīng)對(duì)？匯率持續(xù)困擾，嚴(yán)控資產(chǎn)泡沫，釋放改革紅利。短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息兌現(xiàn)，美元走弱概率在上升，人民幣貶值壓力短期內(nèi)可能會(huì)有所緩解。但匯率最終還是決定于經(jīng)濟(jì)基本面，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定，但下行壓力依然未消，資產(chǎn)價(jià)格仍處于高位，如果17年下半年美國加息預(yù)期再起，貶值壓力仍會(huì)卷土重來。要從根本上解決這一問題必須嚴(yán)控資產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹，通過大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革提高增長效率。

　　以下是正文：

　　第一、聯(lián)儲(chǔ)加息“千呼萬喚始出來”。

　　美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC決議以10:0的投票結(jié)果全票通過，決定將聯(lián)邦基金利率提高至0.5%-0.75%。美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)認(rèn)為11月份以來，勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步改善，基于市場(chǎng)的通脹指標(biāo)已經(jīng)顯著上升，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和擴(kuò)張；盡管商業(yè)投資依然疲軟，但家庭支出穩(wěn)步增長。因此本次會(huì)議決定將目標(biāo)利率提高25BP，美國近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷超預(yù)期，再加上聯(lián)儲(chǔ)官員與市場(chǎng)充分溝通，所以本次加息決定已被市場(chǎng)充分預(yù)期。消息發(fā)布后，美元指數(shù)突破了102的高位，美股跌幅擴(kuò)大，黃金由漲轉(zhuǎn)跌，油價(jià)跌幅也增大。

　　內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，聯(lián)儲(chǔ)本輪加息步履蹣跚。去年底美聯(lián)儲(chǔ)曾預(yù)期2017年將加息四次，然而一年過去了，市場(chǎng)一次又一次喊加息，美聯(lián)儲(chǔ)最終只加了一次。本輪加息進(jìn)度如此緩慢，一方面與全球經(jīng)濟(jì)低迷、金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩有關(guān)，另一方面美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也不夠穩(wěn)健，例如去年底加息后，今年一、二季度經(jīng)濟(jì)明顯減速。我們認(rèn)為加息“靴子”如期落地后，五大問題至關(guān)重要。

　　第二、加息路徑怎么走？美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)17年加息3次，市場(chǎng)預(yù)計(jì)17年美聯(lián)儲(chǔ)加息2次。

　　美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)預(yù)測(cè)2017年將加息3次。本次會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)小幅上調(diào)了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期：將2016年GDP增速預(yù)測(cè)從1.8%上調(diào)至1.9%，2017年從2.0%至2.1%；將2016年失業(yè)率預(yù)測(cè)從4.8%下調(diào)至4.7%，2017年從4.6%至4.5%；將2016年通脹預(yù)測(cè)從1.3%上調(diào)至1.5%，但2017-2019年的通脹預(yù)期保持不變。最新的目標(biāo)利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2017年底利率可能達(dá)到1.4%，這意味著2017年還將加息3次，相比9月份的預(yù)測(cè)多一次；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2018年底利率可能達(dá)到2.1%，預(yù)期2019年底利率可能達(dá)到2.9%。但耶倫在發(fā)布會(huì)上表示，17年加息三次的預(yù)測(cè)是因?yàn)橐恍〧OMC委員考慮了潛在財(cái)政刺激影響，強(qiáng)調(diào)加息預(yù)期的變化其實(shí)非常微小（tiny），還指出目前的經(jīng)濟(jì)狀況下只能循序漸進(jìn)地加息。而從這兩年的實(shí)際情況來看，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的指導(dǎo)意義明顯下降，最終加息幾次依然是“數(shù)據(jù)導(dǎo)向”。

　　從期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2017年加息兩次，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期明年5月之前再度加息的概率均低于40%，但6月加息概率高達(dá)80%，所以6月或是一個(gè)可能的再度加息時(shí)點(diǎn)。

　　第三、美國經(jīng)濟(jì)怎么樣？近期確有好轉(zhuǎn)，但可持續(xù)性存疑。

　　三季度以來，美國短期經(jīng)濟(jì)是在不斷改善的。從經(jīng)濟(jì)總量來看，三季度GDP環(huán)比折年增速達(dá)到3.2%，創(chuàng)兩年新高。其中，汽車等耐用品消費(fèi)的大幅回升，推動(dòng)消費(fèi)在二季度保持4.3%的高增長后，三季度繼續(xù)維持在2.8%的高位，而投資在三季度環(huán)比也止跌回升。從通脹來看，美國10月PCE物價(jià)同比回升至1.4%，核心物價(jià)同比達(dá)到1.7%，能源價(jià)格的拖累逐漸消除，通脹正在逐步接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平。從就業(yè)來看，美國11月新增非農(nóng)就業(yè)17.8萬，失業(yè)率4.6%，為08年危機(jī)以來的最低水平。如果不考慮勞動(dòng)力市場(chǎng)的退出狀況，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近充分就業(yè)。耶倫在發(fā)布會(huì)上也指出，通過加息，F(xiàn)OMC承認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)取得的進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)正向著美聯(lián)儲(chǔ)的通脹和就業(yè)雙重目標(biāo)邁進(jìn)。

　　但是，依然有很多至關(guān)重要的長期問題未來會(huì)拖累美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。首先，嬰兒潮一代退休、工作意愿下降導(dǎo)致美國勞動(dòng)力參與率下降到了63%以下，為70年代以來的最低點(diǎn)，將直接拖累長期經(jīng)濟(jì)增長。其次，近年美國勞動(dòng)生產(chǎn)率增速大幅回落，甚至一度出現(xiàn)負(fù)增長。再次，美國貧富差距在不斷擴(kuò)大，全國將近一半的收入流進(jìn)了前10%的人手中；另一方面，中產(chǎn)階級(jí)是一國發(fā)展的重要推動(dòng)力，但當(dāng)前美國中產(chǎn)階級(jí)的規(guī)模已經(jīng)萎縮至30年來的最低點(diǎn)。最后，特朗普的政策要實(shí)施也并非易事，存在很大的不確定性，且即使實(shí)施起來，貿(mào)易保護(hù)等政策對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響也會(huì)比較大。所以綜合分析下來，美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能持續(xù)多久是存在不確定性的，而且像3.2%的GDP增速這些數(shù)據(jù)實(shí)際上是環(huán)比折年增速，盡管做了剔除季節(jié)因素的處理，但波動(dòng)依然非常大，而過去幾年美國1季度經(jīng)濟(jì)增速習(xí)慣性低迷，所以不排除17年上半年經(jīng)濟(jì)突然轉(zhuǎn)差的可能。

　　第四、大類資產(chǎn)如何配？警惕現(xiàn)實(shí)低于預(yù)期。

　　匯率：美元走弱概率增大，但警惕歐元不“爭(zhēng)氣”。從90年代后美聯(lián)儲(chǔ)三輪加息的經(jīng)驗(yàn)看，加息前因預(yù)期效應(yīng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，加息后因預(yù)期兌現(xiàn)反而走弱。去年底美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前，美元也提前反應(yīng)，飆升至100以上，但加息后一方面預(yù)期兌現(xiàn)，另一方面美國經(jīng)濟(jì)在一、二季度走弱，美元大幅下滑。當(dāng)前美元指數(shù)再度飆升至歷史高位，未來走弱可能性在增大。但由于明年歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)上升，也需要警惕歐元下跌推升美元指數(shù)。

　　債市：若現(xiàn)實(shí)不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)或轉(zhuǎn)向。從04年和15年加息的經(jīng)驗(yàn)看，加息前債券收益率也會(huì)提前上行，加息后會(huì)有所回調(diào)。當(dāng)前一方面由于美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊，另一方面全球再通脹預(yù)期迅速升溫，尤其是特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，全球債市大幅下挫。可以說當(dāng)前債券價(jià)格部分反映了這些利空因素，而一旦美國經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，或者特朗普新政策實(shí)施困難，債券市場(chǎng)可能會(huì)突然轉(zhuǎn)向。

　　股市：短期承壓，長期決定于基本面。根據(jù)前三輪加息經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，無論是美股還是新興股市短期在估值上均會(huì)受到打壓。今年年初全球股市的大幅下挫也是受到美聯(lián)儲(chǔ)加息、流動(dòng)性緊縮的沖擊，但之后隨著美國加息進(jìn)度大幅不及預(yù)期，寬松延長，全球股市又普遍漲回了年初的跌幅。長期來看，股市的走勢(shì)主要還是決定于經(jīng)濟(jì)基本面。

　　大宗：黃金壓力稍緩，原油受益于減產(chǎn)。從歷次加息的走勢(shì)來看，美元指數(shù)走強(qiáng)會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格形成一定的打壓，加息后美元指數(shù)回落，大宗壓力會(huì)稍微緩解。但大宗商品的價(jià)格主要還是由供求狀況決定，當(dāng)前OPEC和非OPEC國家就原油減產(chǎn)達(dá)成協(xié)議，短期會(huì)對(duì)油價(jià)有所提振。而中長期看，美國頁巖油仍是揮之不去的威脅，而且原油減產(chǎn)的執(zhí)行狀況還有待觀察。

　　第五、新興經(jīng)濟(jì)怎么辦？風(fēng)險(xiǎn)因素增加，一定要謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)！

　　加息對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體沖擊較大，值得高度警惕。一方面，美元是全球貨幣體系的核心，各主要新興經(jīng)濟(jì)體匯率都緊盯美元，美國加息會(huì)增大新興經(jīng)濟(jì)體的匯率貶值壓力，對(duì)其貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都會(huì)構(gòu)成沖擊。另一方面，美國是全球“水龍頭”，其加息標(biāo)志著全球流動(dòng)性拐點(diǎn)，80年代以后美國5輪加息都引發(fā)了區(qū)域性金融危機(jī)。08年金融危機(jī)后，美國等發(fā)達(dá)國家向全球大“放水”，資本大量流入新興市場(chǎng)，美國加息后，資本勢(shì)必回流。此外，當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義再度抬頭，對(duì)依賴出口的新興經(jīng)濟(jì)體更是雪上加霜。

　　第六：中國如何應(yīng)對(duì)？匯率持續(xù)困擾，嚴(yán)控資產(chǎn)泡沫，釋放改革紅利。

　　短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息兌現(xiàn)，美元走弱的概率在上升，人民幣貶值壓力未來可能有所緩解。今年年初受美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊，人民幣貶值壓力大幅增加，美元指數(shù)回落后壓力才逐漸緩解。但下半年隨著英國脫歐、美國加息預(yù)期升溫，美元指數(shù)再度走強(qiáng)，人民幣貶值壓力再起。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期兌現(xiàn)，美元走弱概率增大，預(yù)計(jì)人民幣貶值壓力短期內(nèi)會(huì)稍有緩解。

　　但匯率問題仍會(huì)持續(xù)困擾。在17年下半年，如果美國加息預(yù)期再度升溫，人民幣貶值壓力或再起。而匯率最終還是決定于經(jīng)濟(jì)基本面，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定，但下行壓力依然未消，資產(chǎn)價(jià)格仍處于高位，所以未來貶值壓力仍會(huì)持續(xù)困擾，要從根本上解決這一問題必須嚴(yán)控資產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹，通過大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革，提高經(jīng)濟(jì)增長效率。

　　作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華等