本文作者為中信證券策略分析師秦培景、楊靈修

昨天，A股盤中跳水，創業板盤中更是放量暴跌6%，跌破1800點，中小創估值遭到重創。中信證券分析認為，這背后的根本原因還是成長股太貴和打新預期收益率降低。目前的下跌是結構風險而非系統風險釋放，在恐懼中貪婪，靜待超調后的機會。

市場的反復和投資者糾結緣于兩點。1）較貴的成長板塊在機構抱團和年初投資者調倉下的負反饋風險；2）新股發行提速和過快開板，打新預期收益率下降導致的市場風險偏好回落。這些負面因素在上周市場連續陰跌下被強化了。

市場的核心矛盾在創業板，創業板的核心問題還是貴。我們在1月8日的周報中統計過，整個成長板塊估值仍然偏高。創業板在1月5日的調整之初，其2017年的一致預期預測盈利增速是35.2%，即使這個增速能夠實現，其2017年P/E仍有35倍，在過去5年中僅次于2016年。中小板的情況也類似，2017年的整體預測P/E是27.6倍，也是過去5年當中的次高�？紤]到歷史上分析師預測全部都出現系統性高估，市場機制下的估值業績雙殺可能性比較大。

籌碼集中疊加調倉集中，加快了創業板估值調整。機構集中持倉籌碼集中，再加上流動性較差下的情況前期持續陰跌，導致創業板下行比較明顯。2016Q3公募機構持有創業板市值占比24.6%，雖低于歷史峰值，但依然顯著高于創業板在全市場市值占比。另外，16日尾盤權重股結構性上漲強化了市場對維穩力量“救大不救小”的預期，市場情緒進一步惡化。

打新策略預期收益率回落。市場對新股資金分流擔憂加劇。一方面，新股發行再加快，2016年12月45家公司IPO共募集265億，家數上升但募集規模下降，但1月前2周就有27家公司共募集149億元。另一方面，更明顯的是，新股掛牌后連續漲停板個數持續減少，2016年12月發行的新股平均漲停個數為15.4個，1月目前下降到6.4個。投資者主觀地把市場調整歸結為新股發行過快，貫通一二級市場的打新策略預期收益率回落，其潛在風險不容忽視。前幾個月投資者參與活躍，打新門檻不斷提升，2017年1月新股配售市值要求均在3000萬以上，許多無法滿足底倉市值要求的投資者可能通過兩融等方式達到門檻要求，2016年12月以來市場調整，在市場波動加劇并且打新收益率有下行壓力的背景下，將面臨“融資費用+底倉波動”的雙重壓力，如果打新無法覆蓋成本，這部分投資者可能會率先離場。但我們判斷這種可能性不高，只要能穩定二級市場市值配套資金的收益率預期，下降后的打新預期收益率與其它資產相比依然不低。

目前是結構風險而非系統風險釋放，在恐懼中貪婪，靜待超調后的機會。必須正視A股的結構風險（成長股太貴）和交易風險（打新預期收益率降低），短期穩定市場預期政策是關鍵。可以觀察監管層對IPO節奏的表態，以及上市后新股的表現。在市場負面預期得到有效控制的前提下，這些都不會演化為A股的系統性風險，在恐懼中貪婪，市場短期趨穩的話是很好的左側布局機會。