又見社融創新高，風險或將再延后——評1月金融和物價數據

　　2017年2月14日，國家統計局公布1月CPI同比回升至2.5%，PPI同比繼續上升6.9%。央行公布1月新增社融3.74萬億，分別比上月和去年同期多2.1萬億和2619億；M2增速持平去年12月的11.3%；當月金融機構貸款增加2.03萬億，同比少增4751億。

　　我們的點評如下：

　　一、社融創出歷史新高

　　1月新增社融總量飆升至3.74萬億，再創歷史新高，環比多增2.1萬億，同比多增2619億。其中對實體人民幣貸款新增2.31萬億，同比少增2237億；人民幣貶值壓力緩解，外幣貸款增加126億。

　　在表內融資弱于去年的情況下，表外融資放量增長是社融本月高增的主要原因。受地產企業非標融資等推動，新增委托信托貸款6311億，未貼現匯票融資高增6131億，合計同比多增了8388億。此外直接融資方面，受利率大幅上升的影響，企業債取消或推遲發行情況較多，債券融資凈減少539億；非金融企業境內股票融資1599億。

　　二、企業融資需求改善

　　雖然1月新增金融機構貸款2.03萬億，同比少增4751億，但從結構看企業融資需求明顯改善。

　　1月的新增非居民中長貸高達1.52萬億，同樣創出歷史新高，遠高于去年同期的1.06萬億，反映企業融資需求顯著改善。

　　此外，M1增速在1月份大幅下降至14.5%，去年M1增速曾經持續位于20%以上，由于M1主要成分是企業活期存款，因而M1增速高企疊加企業信貸需求低迷，反映企業陷入流動性陷阱，寧愿存活期也愿意貸款。

　　而目前M1增速回落而企業信貸需求高增，意味著企業投資意愿明顯改善，聯系到去年4季度制造業投資增速的大幅反彈，以及PPI的持續回升，這或許意味著在價格持續上漲的刺激之下，企業部門已經從去杠桿迅速過度到再度加杠桿。

　　三、房貸短期回升，不改下行趨勢

　　1月居民部門貸款增加7521億，其中中長期貸款增加6293億，為歷史最高水平，主要反映去年因銀行額度受限積壓的貸款需求的集中釋放。

　　從去年10月房地產調控政策出臺以來，商品房銷售面積直線下滑，而且由于今年2月央行上調逆回購和SLF利率以后，商業銀行開始全面上調房貸利率折扣，因而未來房貸增速降低的趨勢難以改變。

　　四、PPI大幅回升，經濟短期穩定

　　1月份通常不會公布工業增加值、投資等經濟數據。

　　但從目前已經公布的外貿、物價和融資數據來觀察，前兩月經濟有望繼續保持平穩。

　　首先是1月份的進出口增速均轉正，而且2月份由于基數很低，外貿增速有望繼續上升，反映外需短期改善。

　　其次從融資數據來看，社會融資總量是反映總需求的最好指標，1月份的新增社融創下歷史新高，而1月的社融余額增速保持在12.8%，與去年末基本持平，也預示著當前的總需求基本保持平穩。企業加杠桿正取代居民加杠桿成為需求穩定的主力。

　　五、去杠桿抑制融資，經濟前高后低

　　16年居民、政府加杠桿換來經濟短期穩定，但資產泡沫膨脹、通脹反彈、金融杠桿飆升。尤其是以M2/GDP來衡量，比值已經接近210%，意味著全社會的債務杠桿率已經超過210%。

　　央行春節前提高MLF利率，節后迅速回籠貨幣，又上調逆回購、SLF利率，去杠桿和抑泡沫的態度明確。

　　從理論上說，金融去杠桿將抑制社會融資擴張，其中票據融資和企業債受回購利率上行的影響最為直接，在1月份已經出現大幅下行。而房貸利率受債券利率的影響極大，目前房貸利率已經開始上行，也意味著1月房貸超增難以持續，后續將拖累社融總量增長。而銀行的表外融資，在今年應該會受到MPA的全面約束，1月份的爆炸式增長勢必難以持續。

　　16年加杠桿使用了18萬億的社會總融資，而17年去杠桿，意味著社會總融資大概率比16年下降，因而雖然1月份的社融創出新高，但是多放的錢肯定在后面會收回去，因此雖然短期社融超增經濟穩定，但是越往前看，社融和經濟下行的風險就越大，因而17年的經濟將受到穩健貨幣的約束，經濟前高后低是大概率事件。

　　六、CPI短期筑頂，風險短期延后

　　但從短期來看，好消息或在于，2月CPI大概率短期回落。

　　1月份的CPI大幅回升至2.5%，其中的主要貢獻是1月份的CPI非食品價格回升至2.5%，創下近6年新高，反映PPI大漲之后向CPI傳導的壓力。

　　但由于去年2月份的食品價格尤其豬價大幅暴漲，而今年2月份春節期間的食品價格保持穩定，因而2月的CPI食品價格同比漲幅有望轉負，從而極大地拉低2月份CPI至1.6%左右。

　　我們預測今年2、3、4月份的CPI都將在2%以下，最早在5月份重回2%以上。而回顧13年去杠桿的歷史，可以發現由于13年下半年CPI持續走高到3%以上，所以引發了央行的持續緊縮。

　　但如果未來3個月的CPI顯著回落，央行緊縮的預期或短期改善，因而融資回落和經濟下滑的風險也被延后到2季度后期甚至下半年。

　　而從美國期貨市場來看，目前隱含的第一次加息時間也是在今年6月份，預示著5月份以前的新興市場仍有喘息之機，但在6月份以后將再度面臨美國加息以及美元走強帶來的流動性風險。

　　所以綜合來看，未來的3個月經濟有望保持短期穩定，而通脹短期回落有望改善貨幣緊縮預期，從而帶來金融市場難得的交易機會，無論股市還是債市，但在6月份以后，仍需防范美國再度加息、CPI再度反彈以及央行緊縮預期重來、經濟下行風險增大等多重風險。

　　作者：海通宏觀姜超、梁中華