投資要點

　　1、中金在線資產(chǎn)裝入后，掛牌公司轉(zhuǎn)型為以財經(jīng)門戶與移動社交理財為主的垂直互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)占收入比重達73.3%。公司已成功打造了全國領(lǐng)先的跨平臺新媒體集群，在網(wǎng)絡(luò)流量及網(wǎng)絡(luò)客戶資源方面具有優(yōu)勢。目前中金在線微信集群、微博矩陣、興趣部落、移動網(wǎng)及手機客戶端等多元平臺的用戶量處于行業(yè)領(lǐng)先，中金在線“兩微一端”（微信公眾號、微博及今日頭條客戶端）傳播影響力在商業(yè)資訊類網(wǎng)站中位居前列。

　　2、公司的移動社交理財業(yè)務(wù)已經(jīng)取代傳統(tǒng)的投資顧問和廣告業(yè)務(wù)成為公司的主要收入和利潤來源，實現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)流量與客戶資源優(yōu)勢的初步變現(xiàn)；未來業(yè)務(wù)布局方面，公司已通過并購獲得了基金銷售牌照，將依托中金在線的流量優(yōu)勢與用戶資源，開展互聯(lián)網(wǎng)基金第三方銷售業(yè)務(wù)，把公司的網(wǎng)絡(luò)流量優(yōu)勢與客戶資源優(yōu)勢進一步變現(xiàn)；同時公司正在進行大數(shù)據(jù)項目研發(fā)，未來將打造基于大數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)財富管理平臺。

　　3、我國的財富管理行業(yè)還處于發(fā)展初期，未來還有很大發(fā)展空間，同時財富管理行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化趨勢明顯，所以我國的互聯(lián)網(wǎng)財富管理前景廣闊。公司既有網(wǎng)絡(luò)流量優(yōu)勢及網(wǎng)絡(luò)客戶優(yōu)勢，又擁有證券投資咨詢牌照與基金銷售牌照，所以公司在開展基金銷售業(yè)務(wù)、打造互聯(lián)網(wǎng)財富管理平臺具有顯著優(yōu)勢。參考基金銷售業(yè)務(wù)對東方財富業(yè)績的巨大帶動作用，易三板研究院認(rèn)為基金銷售業(yè)務(wù)將開辟公司新的業(yè)績增長點，帶動公司業(yè)績高速增長。

　　4、公司同時符合新三板創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)與創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)。由于新三板市場流動性缺乏、估值水平過低、融資困難，難以滿足公司未來發(fā)展要求，而未來兩三年A股IPO將會保持較快節(jié)奏，所以易三板研究院認(rèn)為公司很有可能會尋求未來兩三年內(nèi)在A股上市。如果公司實現(xiàn)在A股上市，股票流動性躍升與互聯(lián)網(wǎng)財富管理的行業(yè)風(fēng)口將使得公司估值水平提升數(shù)倍，同時，在基金代銷業(yè)務(wù)以及金融理財超市發(fā)展戰(zhàn)略的帶動下，公司未來的營收規(guī)模與利潤規(guī)模也會增加數(shù)倍，經(jīng)營業(yè)績與估值水平雙雙躍升的“戴維斯雙擊效應(yīng)”將會使公司未來的市值達到百億規(guī)模。

　　一、公司概述

　　1、公司簡介

　　天信投資創(chuàng)立于1996年，是國內(nèi)首批獲得中國證監(jiān)會頒發(fā)資格證書的證券投資咨詢公司，2015年又成為全國證券投資咨詢行業(yè)首家登陸“新三板”的企業(yè)。在將母公司中金在線的資產(chǎn)裝入、實現(xiàn)中金在線整體上市后，公司已經(jīng)成為一家集財經(jīng)資訊、投資服務(wù)、大數(shù)據(jù)金融、移動新媒體及技術(shù)研發(fā)于一體的大型財經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　2、發(fā)展歷程

　　二、獲得基金銷售牌照，布局大數(shù)據(jù)金融服務(wù)

　　1、整體上市后，掛牌公司變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)

　　從表2可以看出，掛牌公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在中金在線整體上市前后發(fā)生了顯著變化。在整體上市前的2015年年報中，來自傳統(tǒng)投資顧問業(yè)務(wù)的投資顧問費的收入占比達到93.81%，而在整體上市后的2016年中報中，其收入占比下降到了24.44%，最大收入來源變成了中金在線的會員服務(wù)平臺收入，占比達64.97%，再加上中金在線的廣告收入，掛牌公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入占比達到了73.3%。而掛牌公司也從以傳統(tǒng)投資顧問業(yè)務(wù)為主的證券投資咨詢公司轉(zhuǎn)型為以財經(jīng)門戶與移動社交理財為主的垂直互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　2、公司掌握互聯(lián)網(wǎng)流量入口，覆蓋人群廣、用戶黏性高

　　中金在線網(wǎng)站于2005年1月正式上線，是全國三大垂直財經(jīng)門戶網(wǎng)站之一。網(wǎng)站定位于做全球領(lǐng)先投資服務(wù)平臺和具有全球影響力的網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)媒體，全力打造資訊、互動、數(shù)據(jù)三位一體的全方位財經(jīng)服務(wù)平臺，為投資者提供優(yōu)質(zhì)的投資增值服務(wù)。公司入選2016年“工信部·全國互聯(lián)網(wǎng)百強企業(yè)”。

　　中金在線大部分流量來自于博客平臺，十余年來，博主與粉絲之間建立了牢固的關(guān)系。依托博主與粉絲之間的關(guān)系，中金在線形成了“人連接人”的模式，擁有獨特的用戶粘性和競爭力。

　　移動互聯(lián)網(wǎng)來臨之際，中金在線基于企業(yè)核心競爭力，整合優(yōu)勢資源，打造了全國領(lǐng)先的跨平臺新媒體集群。目前中金在線微信集群、微博矩陣、興趣部落、移動網(wǎng)及手機客戶端等多元平臺的用戶量處于行業(yè)領(lǐng)先，中金在線“兩微一端”（微信公眾號、微博及今日頭條客戶端）傳播影響力在商業(yè)資訊類網(wǎng)站中位居前列。中金在線官方微信擁有超百萬粉絲，位列全國微信公眾號500強，2016年傳播力超過全國99.7%的公眾號；在新浪企業(yè)微博品牌榜上，中金在線官方微博排名長期保持前50位左右；2016年，中金在線視聽擊敗了全國99%的頭條號；同時，中金在線入選騰訊2016年度財經(jīng)企鵝號。

　　3、業(yè)務(wù)線不斷豐富，布局互聯(lián)網(wǎng)基金銷售

　　基于中金在線網(wǎng)絡(luò)流量優(yōu)勢與海量客戶資源的付費社交理財業(yè)務(wù)已經(jīng)取代傳統(tǒng)的投資顧問和廣告業(yè)務(wù)成為公司的主要收入和利潤來源，實現(xiàn)了中金在線流量優(yōu)勢的初步變現(xiàn)。并且這一業(yè)務(wù)表現(xiàn)出很好的成長性與盈利能力。

　　其中，2016年11月剛上線的財視APP是中金在線全新打造的財經(jīng)社交平臺，通過財經(jīng)大V在線直播的形式，沉淀財經(jīng)社群關(guān)系鏈，形成移動端“人連接人”的關(guān)系，嘗試新的業(yè)務(wù)模式，同時將公司原來以股票為主的投顧服務(wù)擴展到了基金、黃金、外匯、投資、保險、期貨等領(lǐng)域。

　　未來業(yè)務(wù)布局方面，公司通過控股武漢伯嘉基金銷售有限公司獲得了基金銷售牌照，未來將依托中金在線的流量優(yōu)勢與用戶資源，開展互聯(lián)網(wǎng)基金第三方銷售業(yè)務(wù)，將公司的網(wǎng)絡(luò)流量優(yōu)勢與客戶資源優(yōu)勢進一步變現(xiàn)。

　　此外，根據(jù)易三板研究院對公司的調(diào)研，中金在線正在進行大數(shù)據(jù)項目研發(fā)。根據(jù)規(guī)劃，未來將依托大數(shù)據(jù)研究成果，一方面為用戶進行個性化財經(jīng)資訊推薦，另一方面將基金代銷業(yè)務(wù)進一步拓展為涵蓋基金、保險、信托、FOF等多種理財產(chǎn)品的金融理財超市，并根據(jù)用戶的資產(chǎn)收入狀況、風(fēng)險偏好向其展示最合適的理財產(chǎn)品。

　　公司未來打造的一站式互聯(lián)網(wǎng)金融平臺將不斷吸引流量并且持續(xù)實現(xiàn)流量變現(xiàn)，滿足客戶財經(jīng)資訊和財富管理需求，流量集聚和變現(xiàn)能力將不斷得到正反饋。

　　4、業(yè)績出色，盈利能力與現(xiàn)金流表現(xiàn)突出

　　在2015年牛市基數(shù)高及2016年熊市的背景下，公司營收及利潤仍保持了較快增長。2016年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入14,333.46萬元，同比增長17.33%，實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤4,321.22萬元，同比增長43.71%。公司1月初發(fā)布2016年年度業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計2016年期末公司歸母凈利潤為4878萬元-6192萬元，同比增長30%-65%，歸母凈利潤中值為5545萬，同比增長47.5%。

　　（注:為了使2016年與2015年的財報數(shù)據(jù)具有可比性，此處的2015年財報數(shù)據(jù)皆采用母公司中金在線合并報表數(shù)據(jù)。）

　　天信投資不僅收入規(guī)模與利潤規(guī)模快速增長，其盈利水平與現(xiàn)金流狀況表現(xiàn)更為突出。2016年中報與前三季度，公司的凈資產(chǎn)收益率都在新三板25家資本市場服務(wù)公司中排名第二。公司2014年、2015年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為1263萬、2896萬，而2016年中報與前三季度分別為6810萬、6650萬，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入比值基本維持在50%以上的高水平。

　　三、互聯(lián)網(wǎng)財富管理前景廣闊，基金代銷將成為公司新增長點

　　1、 我國財富管理市場仍有很大發(fā)展空間

　　我國財富管理行業(yè)起步較晚，目前國內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)還處在相對初級的發(fā)展階段。自2013年進入大資產(chǎn)管理時代以來，我國財富管理規(guī)模得到了爆發(fā)式增長。截至2016年上半年，各大類資管產(chǎn)品的規(guī)模總計約102.8萬億，其中銀行理財26.3萬億，信托17.3萬億，公募基金7.9萬億，基金子公司16.5萬億，私募基金5.6萬億，券商資管15萬億，保險14.2萬億。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年我國M2總量155萬億元，較2011年的85萬億元增長82.4%，雖然近5年M2增長速度呈緩慢下降趨勢，但增長率維持11%以上，我們預(yù)測，2020年我國居民可支配收入總量將超過200萬億元，而目前財富管理規(guī)模遠低于我國居民可支配收入總量，還有較大市場空間。

　　2、 財富管理互聯(lián)網(wǎng)化趨勢明顯

　　2013年余額寶的出現(xiàn)，開啟了我國財富管理行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)時代。互聯(lián)網(wǎng)理財以其出色的用戶體驗、低起點的進入門檻以及相對于存款的高收益打開了低凈值人群的理財市場，迅速成為我國居民財富管理的重要渠道。

　　雖然近年來互聯(lián)網(wǎng)理財用戶規(guī)模增長放緩，逐漸趨于平穩(wěn)，不過互聯(lián)網(wǎng)理財用戶結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)了可喜現(xiàn)象，高凈值人群與企業(yè)理財用戶占比逐漸提高，成為互聯(lián)網(wǎng)理財行業(yè)新藍海。

　　一方面，隨著近年來大數(shù)據(jù)以及人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展，智能投顧正在成為Fintech領(lǐng)域的新熱點，互聯(lián)網(wǎng)財富管理不僅在便利性、產(chǎn)品多樣性方面超越傳統(tǒng)財富管理機構(gòu)，不遠的將來很有可能在專業(yè)性方面也實現(xiàn)超越；另一方面，我國高凈值客戶與企業(yè)客戶自身的理財能力不足。所以以往習(xí)慣于享受線下財富管理服務(wù)的高凈值客戶與企業(yè)客戶逐步接受互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)挠^念。

　　資產(chǎn)端也在快速互聯(lián)網(wǎng)化。公募基金互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售的占比已經(jīng)超過50%，其中互聯(lián)網(wǎng)基金代銷占比已經(jīng)達到三分之一，而未來互聯(lián)網(wǎng)基金代銷占比預(yù)計將超過40%。除了門檻較低的公募基金已經(jīng)高度互聯(lián)網(wǎng)化，傳統(tǒng)上屬于線下的陽光私募、信托、保險、股權(quán)投資基金、FOF等理財產(chǎn)品也紛紛出現(xiàn)在線上平臺。

　　供給端與需求端的相互促進使得財富管理的互聯(lián)網(wǎng)化突飛猛進。互聯(lián)網(wǎng)財富管理規(guī)模由2013年的3853億元增加到2016年的2.6萬億元，預(yù)計到2020年將達到17萬億元。

　　3、基金代銷業(yè)務(wù)將開辟公司新增長點

　　由于公司既有基金銷售牌照又具有移動互聯(lián)網(wǎng)流量優(yōu)勢，所以公司在開展基金銷售業(yè)務(wù)方面具有顯著優(yōu)勢。參考基金銷售業(yè)務(wù)對東方財富業(yè)績的巨大帶動作用，易三板研究院認(rèn)為基金銷售業(yè)務(wù)將開辟公司新的業(yè)績增長點。

　　東方財富2012年7月才正式開展基金銷售業(yè)務(wù)，2013年基金銷售規(guī)模就達到360.89億元，2014年在貨幣產(chǎn)品“活期寶”的帶動下，基金銷售規(guī)模更是飛速增長到了2297.61億元，2015年則高達7432億元。而2013年-2015年相應(yīng)為東方財富帶來的營業(yè)收入則分別為0.66億、3.72億、24.42億，毛利率則分別為76.97%、80.52%、93.75%。與此同時，基金銷售業(yè)務(wù)在東方財富整體收入中的比重也越來越高，2012年占比基本為0，2013年占比就達到了26.75%，到2015年更是達到了83.46%，成為東方財富的核心業(yè)務(wù)。而基金銷售業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展也使得東方財富在2013年就扭轉(zhuǎn)了2012年收入負(fù)增長的頹勢，2014年、2015年東方財富收入增速更是高達146.31%、378.08%。

　　參考東方財富旗下天天基金網(wǎng)的發(fā)展歷程，依托中金在線的網(wǎng)絡(luò)流量優(yōu)勢，尤其是在移動端的流量入口優(yōu)勢地位，我們預(yù)期公司的基金代銷業(yè)務(wù)收入將會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，從而帶動公司未來業(yè)績飆升。

　　4、公司同時達到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)與創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)

　　2016年前三季度公司營業(yè)收入已達14,333.46萬元，歸屬于母公司的凈利潤達4,321.22萬元，ROE為65.4%，預(yù)計2016年營業(yè)收入將達2億左右，凈利潤將有5600萬左右，ROE將不低于50%。根據(jù)上述預(yù)測，我們對照創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)如果2017年創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)不發(fā)生變化，天信投資將同時滿足創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)一與標(biāo)準(zhǔn)二。

　　而且對照創(chuàng)業(yè)板IPO條件，我們發(fā)現(xiàn)公司同時也符合創(chuàng)業(yè)板的IPO標(biāo)準(zhǔn)。2016年下半年開始，A股市場IPO發(fā)行步伐明顯加速。從數(shù)量來看，A股市場2016年下半年核發(fā)的IPO批文數(shù)量較2016年上半年增長約2倍，而證監(jiān)會主席劉士余在2月10日召開的2017年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上提出用2至3年時間解決IPO堰塞湖。這意味著，接下來兩三年內(nèi)，已經(jīng)加快的IPO步伐不會再放緩。我們認(rèn)為，作為新三板績優(yōu)股的天信投資也必然會利用這難得的機遇期在兩三年內(nèi)實現(xiàn)IPO。

　　四、盈利預(yù)測及估值

　　1、盈利預(yù)測

　　（注：表5中2015年上半年的中金在線合并報表收入情況是根據(jù)2016年中報財務(wù)數(shù)據(jù)反推的。）

　　基于以上假設(shè)，經(jīng)測算得出公司2016-2018年預(yù)期凈利潤依次為5625萬、10042萬、19867萬。

　　2、估值

　　新三板掛牌企業(yè)數(shù)量快速增加，而由于門檻過高，新三板合格投資者數(shù)量卻增長緩慢，導(dǎo)致新三板一級市場與二級市場供求嚴(yán)重失衡，新三板股票估值水平不斷走低，遠低于A股水平。表7中同為垂直互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的4家A股上市公司的市盈率均值為256.4，中位數(shù)為86.5，都遠高于天信投資的15.68。

　　如果公司成功在A股上市，由于互聯(lián)網(wǎng)財富管理行業(yè)正蓬勃發(fā)展，站在行業(yè)風(fēng)口的天信投資估值水平將會提高數(shù)倍。與此同時，在基金代銷業(yè)務(wù)以及金融理財超市發(fā)展戰(zhàn)略的帶動下，公司未來的營收規(guī)模與利潤規(guī)模也會增加數(shù)倍。經(jīng)營業(yè)績與估值水平雙雙飛升的“戴維斯雙擊效應(yīng)”將會使公司未來的市值向表7中的4家A股上市公司看齊，達到百億規(guī)模。