中鋼、太鋼、馬鋼、安鋼、酒鋼、同煤集團(tuán)、陽煤、陜西焦煤……從2016年下半年以來，尤其是進(jìn)入2017年以來，在以鋼鐵、煤炭行業(yè)為代表的過剩產(chǎn)能行業(yè)，一批以降低企業(yè)杠桿、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為主要目的的債轉(zhuǎn)股方案密集落地。

　　根據(jù)公開資料，中國建設(shè)銀行（以下稱“建行”）是本輪債轉(zhuǎn)股較早的實(shí)踐者，也是截至目前簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議較多的銀行之一。3月16日，中國建設(shè)銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人、授信審批部副總經(jīng)理張明合向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，市場化是本輪債轉(zhuǎn)股的根本特點(diǎn)。

　　據(jù)張明合介紹，銀行和企業(yè)之間是一個(gè)“相互尋找”的過程。從已經(jīng)債轉(zhuǎn)股的案例來看，既有企業(yè)主動(dòng)找到銀行的情況，也有銀行主動(dòng)接觸企業(yè)的情況。而在這一過程中，相關(guān)主管部門給對(duì)銀行的債轉(zhuǎn)股數(shù)量并沒有攤派硬性指標(biāo)。具體到債轉(zhuǎn)股方案本身，從轉(zhuǎn)股額度、債權(quán)股權(quán)的價(jià)格到退出機(jī)制等，每一家企業(yè)的方案都不一樣，原因在于企業(yè)的訴求、具體狀況不一樣，需要雙方協(xié)商和制定。

　　公開資料顯示，截止目前，已經(jīng)落地的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目總額已經(jīng)超過3000億元，債轉(zhuǎn)股企業(yè)則集中在過剩產(chǎn)能行業(yè)。2017年，還將會(huì)有多少債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目出現(xiàn)？

　　建行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人、授信審批部副總經(jīng)理張明合告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，這個(gè)數(shù)目并不好估量。不過，這樣的債轉(zhuǎn)股已經(jīng)、還將繼續(xù)在鋼鐵、煤炭、有色、造船、化工、建材等過剩產(chǎn)能行業(yè)展開。

　　武鋼240億債轉(zhuǎn)股

　　2016年6月27日，寶鋼集團(tuán)、武鋼集團(tuán)宣布重組。一個(gè)多月之后，也就是同年8月18日，一單涉及240億元的債轉(zhuǎn)股協(xié)議由武鋼與中國建設(shè)銀行簽訂。根據(jù)這一協(xié)議，未來將通過分階段設(shè)立兩只總規(guī)模240億元的轉(zhuǎn)型發(fā)展基金。

　　2016年10月11日，中國建設(shè)銀行宣布與武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司共同設(shè)立的武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金（合伙制）出資到位，基金規(guī)模120億元。

　　來自東吳證券的資料顯示，武鋼的債轉(zhuǎn)股在操作模式上，采用的是“銀行子公司設(shè)立基金”的模式。實(shí)施主體由三方參加：債權(quán)銀行、企業(yè)和第三方執(zhí)行機(jī)構(gòu)。武鋼債轉(zhuǎn)股第三方執(zhí)行機(jī)構(gòu)為建銀國際子公司。實(shí)施步驟大致則為：第一步，成立GP（一般合伙人）/LP（有限合伙人）；第二步，用基金募集的錢償還銀行貸款；第三步，按照定價(jià)，基金將償還貸款的錢轉(zhuǎn)換成公司股票（類似定增）；第四步，基金成為公司股東，成為主動(dòng)管理者；第五步，基金退出。

　　武鋼集團(tuán)的LP資金來源于建行理財(cái)資金。在預(yù)期收益率上，債轉(zhuǎn)股基金的LP預(yù)期收益率為5%，銀行強(qiáng)調(diào)不承諾剛性兌付，期限為5　年，如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、分紅較好、價(jià)值創(chuàng)造較高，投資者可以退出也可以不退出。

　　債轉(zhuǎn)股協(xié)議中，涉及到一項(xiàng)關(guān)鍵性內(nèi)容是債權(quán)和股權(quán)的定價(jià)。在債權(quán)定價(jià)上，由于武鋼是正常貸款（非問題貸款），最終按照1：1債股比例定價(jià)，也就是建行主導(dǎo)的基金以1：1的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)。

　　2016年9月末，寶鋼與武鋼公布合并方案：武鋼股份的現(xiàn)金選擇權(quán)為2.58元/股，武鋼股份停牌價(jià)為3.17　元/股，市凈率為1.1倍，轉(zhuǎn)股價(jià)最終確定在了3元左右的這個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)。

　　東吳證券的資料顯示，在股權(quán)定價(jià)上，通過結(jié)合上市公司的市價(jià)，形成合理的估值區(qū)間后，雙方進(jìn)行談判確定交易價(jià)格。武鋼債轉(zhuǎn)股的價(jià)格正是雙方協(xié)商談判達(dá)到的價(jià)格，這其中政府并未參與。

　　中國建設(shè)銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人、授信審批部副總經(jīng)理張明合告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，武鋼第一期到位的資金主要用于承接武鋼現(xiàn)有的一些債務(wù)，從而改善武鋼的經(jīng)營管理狀況，第二期資金目前則正在落實(shí)中。

　　武鋼股份2016年三季度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，武鋼股份的流動(dòng)負(fù)債中，短期借款約為275億元，非流動(dòng)負(fù)債中，長期借款約為20億元。另根據(jù)銀行方面透露，整個(gè)武鋼集團(tuán)的“有息負(fù)債”規(guī)模達(dá)到900多億元。

　　事實(shí)上，在和建行達(dá)成債轉(zhuǎn)股協(xié)議之前，武鋼也找過其他銀行。但在張明合看來，基于建行債轉(zhuǎn)股方案的市場化程度以及效率等方面考慮，武鋼最終鎖定了與建行的合作。

　　張明合所在的建行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目組成立于2016年年初，建行也是在那時(shí)候開始了債轉(zhuǎn)股工作的研究，是同業(yè)當(dāng)中是較早的探索者。武鋼之后，僅在鋼鐵行業(yè)，建設(shè)銀行先后和馬鋼、安鋼、南京鋼鐵、酒鋼等國內(nèi)主流鋼鐵企業(yè)簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議。鋼鐵行業(yè)之外，煤炭、有色金屬行業(yè)的企業(yè)，如淮南礦業(yè)、淮北礦業(yè)、平煤神馬、河南能源集團(tuán)、廣晟集團(tuán)、陜西有色、金川集團(tuán)等也先后與建行簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議。

　　截止目前，建設(shè)銀行拿下的有據(jù)可查的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目總額接近3000億元。張明合透露，眼下的債轉(zhuǎn)股企業(yè)還屬于試點(diǎn)。未來，已經(jīng)簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議的省份，不排除還會(huì)有其他的債轉(zhuǎn)股案例。

　　建行之外，中國工商銀行也是進(jìn)行債轉(zhuǎn)股較多的銀行，債轉(zhuǎn)股的企業(yè)涉及山東黃金集團(tuán)、冀東集團(tuán)、太鋼集團(tuán)、同煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、越秀集團(tuán)等。

　　政策支持

　　以目前債轉(zhuǎn)股案例出現(xiàn)最多的鋼鐵行業(yè)為例，今年債轉(zhuǎn)股會(huì)達(dá)到多少家企業(yè)？中國鋼鐵行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長屈秀麗向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，能轉(zhuǎn)多少并沒有具體的數(shù)字，這個(gè)數(shù)字不是“計(jì)劃”出來的，也無法預(yù)估。作為行業(yè)協(xié)會(huì)這樣的組織，只能盡組織協(xié)調(diào)的工作，轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)，怎么轉(zhuǎn)，卻需要企業(yè)與銀行的溝通。

　　此前一周，由中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，會(huì)同銀行代表與若干鋼鐵企業(yè)在江西南昌召開了一次專門針對(duì)2017年去杠桿工作的會(huì)議。會(huì)上，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記兼秘書長劉振江表示：“做好去杠桿工作一定要先學(xué)好文件。吃透精神,掌握政策,從中找出本企業(yè)的切入點(diǎn)。這些文件內(nèi)容很多,要下功夫?qū)W懂,會(huì)用,誰肯下功夫,誰就能受益。”

　　2016年10月10日，也就是在武鋼債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目首批資金到位前夕，被視為去杠桿綱領(lǐng)性文件的 54號(hào)文——《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》正式出臺(tái)，文件明確了降杠桿的總體思路，指出以市場化、法治化方式，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，其中也包括探索市場化銀行債轉(zhuǎn)股等方式。54　號(hào)文附件部分,還對(duì)市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)提出了指導(dǎo)意見。

　　2016年12月1日，中國銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委與工信部又聯(lián)合發(fā)布了專門針對(duì)鋼鐵、煤炭兩大過剩產(chǎn)能行業(yè)的“脫困文件”——《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)問題的若干意見》（即51號(hào)文），這一文件明確提出支持金融資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司等多類型實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)鋼鐵、煤炭企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股。

　　與此同時(shí)，“去杠桿”部際聯(lián)席會(huì)議制度由發(fā)改委牽頭在2016年10月底成立，以對(duì)“去杠桿”進(jìn)行綜合協(xié)調(diào),完善配套政策,制定“一企一策”個(gè)性方案，統(tǒng)籌推進(jìn)。

　　中國建設(shè)銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人、授信審批部副總經(jīng)理張明合告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，銀行債轉(zhuǎn)股的對(duì)象，要嚴(yán)格按照上述文件中的規(guī)定來甄選。在符合這一標(biāo)準(zhǔn)的前提下，銀企雙方再接觸與展開談判。

　　中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記兼秘書長劉振江在前述會(huì)議中則表示，盡管相關(guān)文件對(duì)“去杠桿”的總體要求、政策原則、主要途徑、實(shí)施方式都作了明確規(guī)定。但對(duì)企業(yè)來說，靠“等”似乎“等”不來降杠桿的好事。與此同時(shí)，債轉(zhuǎn)股也只是企業(yè)處理債務(wù)、降低杠桿的一種手段。除了債轉(zhuǎn)股之外，向銀行申請(qǐng)核銷呆壞賬、通過發(fā)債、應(yīng)收賬款融資、股權(quán)融資等方式進(jìn)行融資、進(jìn)行資產(chǎn)證券化和資本運(yùn)作、出售資產(chǎn)和破產(chǎn)清算等都是可用的辦法。

　　在研究制定債務(wù)重組方案上,中鋼集團(tuán)提供了一個(gè)很好的案例。根據(jù)中鋼協(xié)透露，中鋼集團(tuán)通過對(duì)650　億債務(wù)進(jìn)行債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股,共減免利息負(fù)擔(dān)130億元左右。

　　公開資料顯示，2016年12月9日，中國銀行、交通銀行、國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國進(jìn)出口銀行和浦東發(fā)展銀行等六家銀行與中鋼集團(tuán)正式簽署《中國中鋼集團(tuán)公司及下屬公司與金融債權(quán)人債務(wù)重組框架協(xié)議》。整體重組方案包括債務(wù)重組方案和業(yè)務(wù)重組方案兩部分。債務(wù)重組方案采取“留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股”的模式，分兩階段實(shí)施。在第一階段的安排中，對(duì)本息總額600多億元的債權(quán)進(jìn)行整體重組，分為留債和可轉(zhuǎn)債兩部分，其中可轉(zhuǎn)債部分由中鋼集團(tuán)成立新的控股平臺(tái)向金融債權(quán)人發(fā)行，可置換金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人非留債部分對(duì)應(yīng)的債權(quán)，使中鋼債務(wù)得以緩解。

　　中鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股方案中指出，經(jīng)審計(jì)，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)規(guī)模在600億元左右，其中留債規(guī)模近300億元，轉(zhuǎn)股規(guī)模近300億元。具體到各家銀行而言，留債和轉(zhuǎn)股比例各不同。第二階段，在相關(guān)條件滿足的情況下，可轉(zhuǎn)債持有人逐步行使轉(zhuǎn)股權(quán)。

　　從債轉(zhuǎn)股到股權(quán)投資

　　盡管從目前債轉(zhuǎn)股的案例來看，多數(shù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)具有國有企業(yè)的身份，但在張明合看來，這是因?yàn)樵谄渌鶎傩袠I(yè)中，國有企業(yè)的杠桿率相對(duì)較高。事實(shí)上，此輪債轉(zhuǎn)股也不乏民營企業(yè)的身影，銀行也并不會(huì)將民營企業(yè)排斥在外。

　　張明合介紹，在鋼鐵行業(yè)中即有一例：年前，中國建設(shè)銀行與南京鋼鐵股份有限公司簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議，后者是復(fù)星集團(tuán)旗下的一家民營企業(yè)。

　　張明合將此輪債轉(zhuǎn)股比喻為“談戀愛”，這是一個(gè)相互尋找的過程。從已經(jīng)債轉(zhuǎn)股的案例來看，有的是企業(yè)主動(dòng)找到銀行，有的則是銀行主動(dòng)接觸企業(yè)。盡管政府、行業(yè)協(xié)會(huì)可以向銀行推薦債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，但最終的決策只屬于銀行和企業(yè)。在這一過程中，相關(guān)主管部門沒有給銀行的債轉(zhuǎn)股數(shù)量攤派硬性指標(biāo)。

　　具體到債轉(zhuǎn)股方案本身，從轉(zhuǎn)股額度、債權(quán)股權(quán)的價(jià)格到退出機(jī)制等，每一家企業(yè)都不一樣，原因在于企業(yè)的訴求、具體情況不一樣，需要銀企雙方去協(xié)商。張明合介紹說，這也正是和上一輪政策性債轉(zhuǎn)股的主要區(qū)別：看誰做決策，誰最后來拍板。

　　寶鋼研究院一位人士則向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)分析說，以鋼鐵行業(yè)為例，市場化債轉(zhuǎn)股的案例開始增多，能夠反映的心態(tài)和形勢是：鋼鐵企業(yè)方面盈利開始好轉(zhuǎn)，銀行方面則短期難以找到更好的方式解決一些問題，這種情況下，銀行找到實(shí)力或者能力比較過硬的鋼廠進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，實(shí)則一拍兩合。對(duì)于眼下的鋼鐵企業(yè)而言，雖然形勢向好，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，但是信心依然不足，在政府出臺(tái)了債轉(zhuǎn)股以及降杠桿的一系列利好政策之下，自然愿意抓住這個(gè)機(jī)會(huì)。

　　張明合表示，債轉(zhuǎn)股最終要落到股權(quán)投資上。股權(quán)投資相對(duì)于債權(quán)，收益可能會(huì)更高，風(fēng)險(xiǎn)也更高，如果甄選的債轉(zhuǎn)股對(duì)象不好，債轉(zhuǎn)股需要的資金也很難募集到位。因此，銀行對(duì)于企業(yè)的選擇，將會(huì)是那些在政策文件要求范圍內(nèi)，未來具有前景、但暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。與此同時(shí)，從債權(quán)人變身為大股東，意味著要參與企業(yè)重大經(jīng)營決策，這樣的轉(zhuǎn)變對(duì)銀行而言，承擔(dān)的責(zé)任角色不再一樣，結(jié)果也就不一樣。

　　張明合透露，目前，鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿的壓力比較大，遇到的困難比較多，類似這樣的行業(yè)還包括有色金屬行業(yè)、造船業(yè)、化工行業(yè)，建材行業(yè)，債轉(zhuǎn)股的需求也很迫切，在這些領(lǐng)域，銀行機(jī)構(gòu)也在和企業(yè)進(jìn)行相互的接觸。