經濟通脹分化，貨幣緊縮加碼——海通宏觀3月報

　　海外經濟：美國加息兌現，股債黃金齊漲。美聯(lián)儲3月加息預期兌現。利率預測點陣圖顯示，美聯(lián)儲預期17年底利率可能達到1.4%，與去年12月預測保持一致，這意味著17年共將加息3次，年內還有2次加息，不如預期中鷹派，美元指數大跌，股債黃金齊漲。美國財政部長努欽上周表示，特朗普總統(tǒng)并不打算發(fā)動貿易戰(zhàn)，也不反對自由貿易，但美國與部分國家之間的貿易應當更加均衡。美國20萬億債務上限于上周三到期，美國財長上周敦促國會盡快提高債務上限，考慮到白宮和國會都由共和黨把持，雙方大概率會達成一致，今年美國發(fā)生債務危機的可能性較低。

　　國內經濟：經濟冷熱不均，通脹分化加劇，貨幣緊縮加碼

　　經濟冷熱不均。1-2月經濟整體改善，但產需冷熱不均。一方面是工業(yè)生產仍旺。1-2月工業(yè)增加值增速回升至6.3%，而粗鋼產量增速創(chuàng)近3年新高至5.8%，3月中上旬發(fā)電耗煤增速也進一步上升至15.9%，意味著3月工業(yè)生產依舊穩(wěn)定。另一方面則是需求降溫。1-2月地產銷量增速25.1%，主要緣于三四線地產銷量超預期，而3月以來隨著各地限購加碼及房貸收緊，27個三四線城市地產銷量同比-9%，一二線城市跌幅仍在30%以上，意味著前期反彈僅是曇花一現。而1-2月限額以上汽車零售同比大跌至-1%，并拖累消費增速創(chuàng)下新低，3月前兩周乘聯(lián)會乘用車零售同比-8%，未見改善跡象。

　　通脹分化加劇。2月CPI環(huán)降0.2%，同比0.8%，較1月大幅回落，主因去年春節(jié)同期豬價暴漲，今年豬價不漲反跌。3月以來食品價格繼續(xù)下跌，預測3月CPI食品價格環(huán)比-1.5%，CPI同比穩(wěn)定在1.1%低位。2月PPI環(huán)比漲幅收窄至0.6%，同比因低基數回升至7.8%。上周油價下調，煤價、鋼價繼續(xù)上漲，生產資料價格仍在高位，預測3月PPI環(huán)漲0.3%，PPI同比漲幅略降至7.6%。2月CPI大降而PPI大漲，源于工業(yè)品和農產品價格的分化，而3月以來這一格局并未改變，食品價格持續(xù)下跌而工業(yè)品價格仍在高位，其背后的一個重要原因在于房價泡沫導致的貧富差距擴大，地產火爆拉動工業(yè)品價格上漲，但同時也對下游消費形成擠出效應，短期來看通脹分化的格局仍將持續(xù)。

　　貨幣緊縮加碼。繼1月天量增長后，2月新增社融總量季節(jié)性回落至1.35萬億，表內外融資均減少，但前兩月社融依然超增。2月新增金融機構貸款1.17萬億，居民中長貸大降，但非居民中長貸仍高。社融信貸均回落，財政存款增加，疊加節(jié)后基礎貨幣快速回籠，令2月M2同比微降至11.1%。春節(jié)因素消除疊加去年基數偏低，2月M1增速再度回升至21.4%，但未來隨著地產銷售繼續(xù)降溫、金融去杠桿防風險推進，M1下降趨勢仍將持續(xù)。上周央行再度上調逆回購、MLF和SLF等政策利率，這一方面是應對美國加息的壓力，穩(wěn)定人民幣匯率。同時也意味著金融去杠桿的加碼，有助于抑制資產價格泡沫，并協(xié)同MPA調控銀行規(guī)模擴張。為了金融去杠杠和穩(wěn)定匯率的需要，如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，中國央行未來仍然有再度上調政策利率的可能。

　　國內政策：地產調控加碼。3月17日，北京、廣州、石家莊、鄭州分別發(fā)布房地產新政。自2月底以來累計已有15座城市收緊了樓市政策，其中北京啟動了認房又認貸的政策，亦即只要擁有住房或者有過貸款記錄的購房首付比例不得低于60%。國務院常務會議確定政府工作報告責任分工，要求保持經濟運行在合理區(qū)間。國務院總理李克強在會上要求，堅持穩(wěn)中求進工作總基調，擴大經濟穩(wěn)中向好勢頭，促進農民持續(xù)增收，壯大分享經濟新動能，組織專家進行霧霾治理攻關。

　　資金面臨考驗，債市依舊震蕩——海通利率債周報

　　專題：同業(yè)存單概覽

　　1）同業(yè)存單推出，規(guī)模增長迅速。2013年12月央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，工農中建和國開共計220億的5只同業(yè)存單啟動發(fā)行。3年多來，同業(yè)存單規(guī)模不斷發(fā)展擴大，單月發(fā)行規(guī)模從15年6月的2600多億，增加到17年2月的1.95萬億左右，當月凈融資量也從300億左右增加到17年2月的9500多億。當前同業(yè)存單余額在7.5萬億左右。

　　2）中小行逐漸成為存單發(fā)行主力。同業(yè)存單是同業(yè)存款的標準化，流動性好，在負債端計入“應付債券”而非“同業(yè)負債”，不受到127號文同業(yè)負債占總負債比例不超過三分之一的約束，因而同業(yè)存單深受商業(yè)銀行，特別是中小行的青睞。從14年5月城商農商被列入合格發(fā)行人列表之后，中小行的發(fā)行規(guī)模占比不斷擴大，17年2月為55.77%。

　　3）當前發(fā)行期限有所縮短。16年3-6個月和6個月以上的同業(yè)存單都有發(fā)行，6個月和12個月的存單發(fā)行量占比平均在25%和23%，3個月以內存單發(fā)行量占比約40%左右。而17年1季度以來，發(fā)行期限明顯縮短，3個月以內存單發(fā)行量占總發(fā)行量的比重達到70%。

　　4）同業(yè)存單占銀行負債端比重逐年上升。面對外匯占款流失和央行資金投放謹慎，16年4季度以來，銀行通過存單來主動負債的特征愈發(fā)明顯。從14年3月至17年2月，同業(yè)存單占銀行負債端債券發(fā)行的比例從0.35%增加到35.31%，占銀行總負債的比例從不到1%增加到3.13%，均意味著銀行仍在竭力維持資產負債表，金融去杠桿任重道遠。

　　上周市場回顧：一級招標分化，二級曲線趨平

　　一級市場：發(fā)行增量，招標分化。上周國債、政金債發(fā)行規(guī)模小幅下降，地方債發(fā)行放量。國債中標利率高于二級市場水平，口行債、國開債、農發(fā)債中標利率出現分化，認購倍數不錯。上周記賬式國債發(fā)行300億，政金債發(fā)行709億，地方債發(fā)行1473億，利率債共發(fā)行2482億，較前一周增加近1倍。

　　二級市場：利率長端下，短端上。上周美聯(lián)儲加息預期和短期經濟數據利空同時兌現，債市出現搶跑行情，長債收益率下行，短債收益率上行。具體來看，1年期國債上行4BP至2.86%，1年期國開債上行17BP至3.5%；10年期國債下行10BP至3.31%，10年期國開債下行12BP至4.09%。

　　本周債市策略：資金面臨考驗，債市依舊震蕩

　　資金面臨考驗。2月CPI大幅回落，但PPI再創(chuàng)新高，1-2月工業(yè)和投資雙雙回升，近期房價快速上升，同存發(fā)行火爆；央行再度上調流動性工具利率，貨幣政策延續(xù)偏緊，而季末首次MPA考核監(jiān)管或全面從嚴，金融機構或提前準備應對考核，資金面或維持較緊格局。維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

　　交易機會需踩點。目前利率債配置價值仍高，交易機會需要踩點，第一個窗口期是上周美聯(lián)儲加息預期兌現窗口期，后續(xù)利率大幅下行空間不大。第二個窗口期來自監(jiān)管落地，可博弈政策落地后交易時間窗口。第三個窗口來自經濟基本面下行，時點可能在三季度，需密切關注中觀數據指標。

　　債市依舊震蕩。短期經濟平穩(wěn)，金融去杠桿仍是政策主基調，貨幣政策仍將持續(xù)偏緊。短期因預期兌現而導致的債市上漲持續(xù)性存疑，需防范MPA、同業(yè)監(jiān)管和資管政策對債市的沖擊，維持短期債市震蕩的判斷，預判10年國債利率區(qū)間3.1-3.5%。

　　同存制約短端，配置價值仍存——海通信用債周報

　　本周專題：海外城投債投資價值初探。

　　1）城投公司海外發(fā)債悄然成風。目前城投公司境外發(fā)債規(guī)模累計達到311億美元，存量債券300多億美元，這其中超過四成是2016年發(fā)行的，超過三成于2015年發(fā)行。

　　2）發(fā)債公司資質下沉，中西部化。16年之后，海外發(fā)債城投平臺資質下沉，出現了AA級甚至AA-級城投平臺海外發(fā)債的情況，地級市城投公司明顯增多。從地域分布來看，發(fā)債城投公司從北京、廣州、天津、青島等東部經濟發(fā)達省市逐漸向中西部滲透。

　　3）城投公司境外發(fā)債原因。從操作難度上看，2044號文大幅放寬海外發(fā)債，境外發(fā)債更容易；優(yōu)質城投公司境外融資成本確實不高，可以作為補充資金的一個來源，而低資質城投公司雖然在發(fā)債成本上沒有優(yōu)勢，但出于各種非市場化原因，也有境外發(fā)債的需求。

　　4）相對安全的高收益?zhèn)�券。海外市場對我國城投平臺的評級普遍較低，出現了許多高收益率海外城投債，盡管城投債金邊屬性逐漸消退，但仍有政府信用支持，出于信譽維護海外城投債違約概率也較小，是相對安全的高收益?zhèn)�券。此外，在美元升值趨勢下，美元城投債的吸引力也在提升�?/p>

　　一周市場回顧：供給有所上升，收益率漲跌參半。一級市場凈供給134億元，較前一周的105億元的凈供給，本周信用債供給有所上升。AA+等級債券以40%的占比位列第一，建筑業(yè)與綜合類行業(yè)占比位列前二。在發(fā)行的116只主要品種信用債中有9只城投債。二級市場交投持平，收益率按期分化，1年期與7年期品種收益率全面上行，而3年期與5年期品種收益率整體下行。具體來看，1年期品種中，AA等級收益率上行幅度最大達12BP，其余品種收益率上行8-10BP；3年期品種各評級債券收益率小幅變動；5年期品種中，AA-等級收益率下行幅度最大達4BP，AAA與AA等級收益率均下行3BP，AAA-與AA+等級收益率分別下行2BP與1BP；7前期品種中，超AAA與AAA等級收益率均上行3BP，AAA-等級收益率上行4BP，AA+等級收益率上行幅度最大達5BP。

　　一周評級調整回顧：城投上，產業(yè)下。本周發(fā)生了2項主體評級向上調整和2項主體評級向下調整。評級上調的發(fā)行人為桐鄉(xiāng)市城市建設投資有限公司和巢湖市城鎮(zhèn)建設投資有限公司，均為來自建筑業(yè)的城投債發(fā)行人。前者評級上調主因桐鄉(xiāng)市經濟規(guī)模和財政實力繼續(xù)保持增長。后者評級上調主因是作為巢湖市基礎設施建設最大的平臺，在資產劃轉及資金補貼等方面獲得巢湖市政府大力支持，同時公司主營業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定。評級下調的發(fā)行人為珠海中富實業(yè)股份有限公司和華盛江泉集團有限公司，是來自制造業(yè)和綜合類的產業(yè)債發(fā)行人。前者主體評級下調主因公司仍在籌措資金，兌付本息存在不確定性，且公司2015年以來業(yè)績大幅下滑，2016年業(yè)績預告凈利潤虧損，后者主體評級下調主因子公司臨沂江鑫鋼鐵及關聯(lián)方臨沂燁華焦化停產、整改和減少產能，導致華盛江泉出現巨額虧損，無法按時完成相關債券的回售。

　　投資策略：同存制約短端，配置價值仍存。上周信用債收益率小幅上行，短端上行幅度更大，收益率曲線平坦化，信用利差主動走擴。AAA級企業(yè)債收益率平均上行2BP、AA級企業(yè)債收益率平均上行4BP、城投債收益率平均上行2BP。下一步表現如何？建議關注以下幾點：

　　1）江泉債違約影響有限。3月14日12江泉債公告回售違約，主因處于產能過剩行業(yè)，受制于去產能，盈利能力大幅下滑，償債能力惡化。公司此前已有多筆貸款逾期且被下調評級，此次債券違約不超預期，事實上違約后對市場造成的影響也十分有限。今年雖然違約仍會頻繁發(fā)生，但由于經濟企穩(wěn)預期和企業(yè)盈利改善，超預期違約發(fā)生概率將下降。

　　2）公司債強化信用風險管理。公司債存續(xù)期信用風險管理指引正式出臺，指引重點強化了受托管理人的風險管理責任，并效仿貸款分類標準將公司債（包括交易所掛牌的企業(yè)債）分為正常類、關注類、風險類和違約類，根據分類對信用風險實施不同程度的排查、預警、化解和處置措施。指引出臺或將提高公司債對信用風險的敏感度，高低等級間利差或將擴大。

　　3）同存制約短端，配置價值仍存。上周中長久期信用債收益率有所回落，但短融收益率卻明顯上行，主要是由于同業(yè)存單收益率仍在上行，目前3個月同存發(fā)行利率4.63，較上周上行14BP。同存收益率較可比短融高出50BP以上，仍具備較好的配置價值，而同存收益率仍在高位也意味著監(jiān)管政策風險仍高，且季末MPA考核即將到來，資金面面臨考驗，短期仍應謹慎，主配同存等防守型品種。

　　逐步關注配置價值——海通可轉債周報

　　專題：如何看待當前的市場溢價率？

　　股市牛熊中的轉債走勢和溢價率變化：目前轉債市場適用法規(guī)為2006年5月起開始實行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，06年5月至今的股票市場一共經歷過3輪牛市、3輪熊市、3輪震蕩市。牛市中，正股推動轉債上漲，大量個券觸發(fā)贖回，轉股溢價率整體保持在低位；熊市中，轉債價格跟隨平價下跌，但由于前期轉債紛紛贖回、轉債存量稀少，轉債跌幅小于正股，使得溢價率大幅上行；震蕩市中，轉債價格由債底和轉股價值分別支撐，隨著供給逐漸增加，轉債估值得以持續(xù)壓縮。

　　震蕩市中的溢價率水平：震蕩市中轉債供給逐漸增多，規(guī)模平均在900億元左右，平均溢價率為36%，加權平均轉股溢價率為30%，高于牛市的估值水平（25%），但低于熊市（44%）。轉債平均價格為117元，平均平價為92元。

　　當前的轉債估值基本合理。進一步觀察09/8~11/4和12/1~14/7震蕩市中的轉債估值，當前轉債市場平均溢價率（31%）低于前兩輪震蕩市的均值（34%），轉債平均價格（111元）和平均平價（89元）也低于前期均值（117元和94元），僅加權平均溢價率（33%）高于前兩輪均值（26%）。但是，未來光大轉債的上市將會壓縮市場溢價率。具體來看，若光大轉債上市后溢價率在5%~10%、其他數據與3月17日相同，則市場平均轉股溢價率將降至30%，加權平均溢價率降至23%~25%，均低于前期震蕩市中的轉債市場估值。

　　上周市場回顧：光大轉債發(fā)行，轉債市場下跌

　　轉債市場下跌，表現不及股債。上周滬深300和中小板指數小幅上漲，創(chuàng)業(yè)板微跌，債市上漲。而中證轉債指數下跌0.3%，表現不及股票和純債市場，成交量下滑17%。個券普遍下跌，而正股漲跌互現。其中白云轉債領漲源于正股大漲6.4%，與機場板塊走強、白云機場進境免稅店開標和免稅店高溢價競標有關。

　　條款追蹤：上周白云轉債的轉股價值在129元左右，接近強贖邊界，引發(fā)部分持有人轉股，上周前四個交易日白云轉債轉股數量為220萬股、轉股比例為0.79%。

　　新券追蹤：上周300億光大轉債發(fā)行。江陰銀行、東方財富、嘉澳環(huán)保和大洋電機先后披露可轉債預案，金額分別為20、50、2.5和34億元。另外，金禾實業(yè)發(fā)布轉債募集資金使用的可行性報告(修訂版)，更新了募投項目核準情況的相關信息。截至3月18日，待發(fā)行新券共計1082.6億元。其中轉債956億元，共計24只，1只收到批文（駱駝股份、7.2億元，有望3月內發(fā)行）。

　　本周轉債策略：逐步關注轉債配置價值

　　光大轉債引發(fā)市場小幅調整，但幅度有限。具體來看，轉債市場平均溢價率小幅壓縮1個百分點至31%，平均價格小幅下滑1%。大多個券價格下跌源于轉股溢價的小幅壓縮，如歌爾、格力、國貿、九州、江南、藍標、海印以及債性EB。而廣汽、順昌、航信、輝豐、以嶺和皖新價格下跌，主因正股下跌。另外白云、汽模和寶鋼價格上漲，主因正股上漲，同時溢價率繼續(xù)壓縮。

　　逐步關注轉債配置價值。當前轉債平均價格低于歷史均值，且未來光大轉債的上市大概率使得市場溢價率低于前期震蕩市中的平均水平，可見當前的市場價格和估值一定程度消化了供給擴容的預期，轉債配置價值逐漸顯現，但機會成本在于純債利率水平較高。可逐步關注三一（流動性好，基建、一帶一路主題，負面因素為EB轉股壓力）、歌爾（蘋果產業(yè)鏈、強贖機會），以及未來藍標、皖新、輝豐等的低吸機會。

　　風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

　　作者：姜超、周霞、顧瀟嘯