防守為上，靜待轉(zhuǎn)機(jī)——信用債二季度策略

　　摘要：

　　熊市中短久期、高等級(jí)更抗跌。信用債絕對(duì)收益率在16年底大幅上行，目前已回升到15年上半年的水平，信用利差低位回升、等級(jí)利差和期限利差雙雙走擴(kuò)。債市調(diào)整以來(lái)，短久期、高等級(jí)信用債表現(xiàn)相對(duì)好于其他品種。

　　信用基本面有所改善，個(gè)體分化。盈利改善：16年全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到6.7%，工業(yè)增速也保持在6%左右，工業(yè)品漲價(jià)帶動(dòng)中上游企業(yè)銷量和收入的增加，多個(gè)行業(yè)扭虧為盈或盈利增倍；發(fā)布年報(bào)預(yù)披露的上市公司中正面預(yù)告占比從去年的62%上升到75%，煤炭、鋼鐵、有色、建材、地產(chǎn)等行業(yè)盈利修復(fù)最為明顯。評(píng)級(jí)調(diào)整：16年評(píng)級(jí)下調(diào)企業(yè)較多，隨著信用基本面的改善，預(yù)計(jì)17年評(píng)級(jí)上調(diào)數(shù)量會(huì)有所增加，特別是盈利改善較為明顯的幾個(gè)行業(yè)。同時(shí)企業(yè)間分化加劇，表現(xiàn)在評(píng)級(jí)調(diào)整上，發(fā)生上調(diào)和下調(diào)的企業(yè)都集中在過(guò)剩行業(yè)，信用債投資仍應(yīng)以精選優(yōu)質(zhì)企業(yè)為重。到期預(yù)警：2季度信用債到期量超過(guò)1.1萬(wàn)億元，涉及發(fā)債企業(yè)900多家，我們篩選出了資質(zhì)較弱的幾家企業(yè)供投資者參考。

　　城投債長(zhǎng)期堪憂，拐點(diǎn)已現(xiàn)。城投債取得相對(duì)于產(chǎn)業(yè)債的超額收益分為兩個(gè)階段：一是14年以前，市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂導(dǎo)致高票息；二是15年二季度至16年二季度，產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)暴露后城投債安全性凸顯致收益率大幅下行。而從16年三季度起，產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)暫緩，融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，城投產(chǎn)業(yè)利差逐漸上行，目前已由最低點(diǎn)上行至-30BP左右。短期來(lái)看，債務(wù)置換仍在推進(jìn)，再融資仍較順暢，信用風(fēng)險(xiǎn)可控，但需警惕提前償還不確定性導(dǎo)致的估值風(fēng)險(xiǎn)；但中長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)范地方政府融資行為是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，很難再逆轉(zhuǎn)，財(cái)政部組合拳的下一個(gè)動(dòng)作很可能是出臺(tái)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型相關(guān)文件，屆時(shí)城投享受政府信用、充當(dāng)政府融資工具的歷史使命也將告終。市場(chǎng)對(duì)于城投債的信仰將越發(fā)脆弱，城投債與產(chǎn)業(yè)債之間利差的上行趨勢(shì)仍將延續(xù)。

　　地產(chǎn)債馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，分化加劇。地產(chǎn)行業(yè)債券融資收緊。自去年地產(chǎn)調(diào)控政策鋪開后，地產(chǎn)行業(yè)債券融資大幅縮減，16年4季度地產(chǎn)行業(yè)債券總發(fā)行量和凈融資額較3季度減少了近2/3；17年前兩個(gè)月地產(chǎn)行業(yè)債券總發(fā)行量同比大減，3月上旬發(fā)行量有所回升，但整體上仍是收緊的。馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。政府限制地產(chǎn)企業(yè)融資，并非“一刀切”禁止，公司債分類監(jiān)管的核心在于區(qū)分企業(yè)發(fā)債資質(zhì)。地產(chǎn)調(diào)控和債務(wù)壓力下，個(gè)體信用基本面將因融資能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的差異而加劇分化。大型地產(chǎn)企業(yè)資金緩沖墊厚、融資渠道多，交易所放開公司債也會(huì)先從優(yōu)質(zhì)房企開始；而中小房企資金鏈脆弱，融資持續(xù)收緊下抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

　　過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)仍可參與。從絕對(duì)水平來(lái)看，煤炭、鋼鐵行業(yè)利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行業(yè)亦相對(duì)較高，意味著配置價(jià)值仍存。鋼鐵行業(yè)：17年鋼鐵行業(yè)需求預(yù)計(jì)整體回落，供給側(cè)改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，企業(yè)基本面改善空間有限。鋁行業(yè)：需求預(yù)計(jì)平中略降，復(fù)產(chǎn)投產(chǎn)增多下行業(yè)自律或?qū)⒃俅伟l(fā)揮作用穩(wěn)定供給，鋁行業(yè)債券仍可擇優(yōu)配置。水泥行業(yè)：行業(yè)效益明顯改善，17年隨著水泥行業(yè)去產(chǎn)能力度的加大以及基建投資的發(fā)力，水泥行業(yè)景氣度有望保持，債券具有較高的投資價(jià)值。化工行業(yè)：子行業(yè)眾多，可關(guān)注景氣度較高的化纖產(chǎn)業(yè)鏈。

　　防守為上，靜待轉(zhuǎn)機(jī)。資管野蠻生長(zhǎng)受限，信用債首當(dāng)其沖。過(guò)去三年資管規(guī)模爆發(fā)過(guò)程中信用債成最大贏家，信用利差持續(xù)壓縮至歷史低位。而未來(lái)伴隨資管規(guī)模擴(kuò)張受限甚至壓縮，杠桿催生的需求將被打回原形，信用債首當(dāng)其沖。交易監(jiān)管趨嚴(yán)推升流動(dòng)性溢價(jià)。代持等業(yè)務(wù)的開展客觀上也提高了債券的流動(dòng)性，尤其是對(duì)于一些信用資質(zhì)較差的品種，債券交易監(jiān)管趨嚴(yán)將提高交易成本，加大交易難度，從而推升債券的流動(dòng)性溢價(jià)，而中國(guó)信用債的信用利差中信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)得不明顯，流動(dòng)性溢價(jià)卻較為顯著，流動(dòng)性溢價(jià)的上升使得信用利差面臨上行的壓力。風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)，高等級(jí)短久期沖擊相對(duì)小。資管規(guī)模的收縮將有兩條路徑：一是表外回歸表內(nèi)，表現(xiàn)為委外放緩，表外理財(cái)收縮；二是資金回流大行，表現(xiàn)為同業(yè)存單增速下降。而這兩種路徑都會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，加杠桿、升久期、降評(píng)級(jí)難以為繼，而信用風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好的高等級(jí)、短久期信用債所受沖擊相對(duì)較小。資管新規(guī)禁止資金池業(yè)務(wù)，防范期現(xiàn)套利，強(qiáng)調(diào)期限匹配，也會(huì)降低對(duì)長(zhǎng)債的需求。防守為上，配置先行。從當(dāng)前高低等級(jí)間和長(zhǎng)短期限間利差雖然有所回升，但仍處于歷史較低位置，長(zhǎng)久期、中低等級(jí)品種仍有調(diào)整空間，在監(jiān)管政策未落地、基本面未轉(zhuǎn)向之前，可先配置同業(yè)存單等防守型品種，等待債市轉(zhuǎn)向信號(hào)。絕對(duì)收益率回升后，信用債投資回歸追求票息的本源，扛得住波動(dòng)的資金可逐步配置，關(guān)注上市公司發(fā)行的高收益?zhèn)�，周期性行業(yè)龍頭、離岸城投美元債、非公開等有較高流動(dòng)性溢價(jià)的品種。

　　以下是正文：

　　1. 熊市來(lái)襲，信用債大跌

　　信用債絕對(duì)收益率在16年底大幅上行，已回升到15年上半年的水平。具體來(lái)看，3年期AAA級(jí)中票到期收益率從16年10月下旬2.9%的低位回升到目前的4.3%，上行幅度超過(guò)140BP；AA+級(jí)收益率則從3.1%的低位回升到目前的4.6%，上行幅度約150BP；AA級(jí)收益率從3.1%的低位回升至目前的4.7%，上行幅度接近160BP。

　　企業(yè)債到期收益率也在大幅抬升，5年期銀行間固定利率企業(yè)債到期收益率(AAA) 較去年10月上行了約140BP，7年期銀行間固定利率企業(yè)債到期收益率(AAA)上行接近130BP。

　　信用利差低位回升。目前3年期、5年期AAA中票信用利差分別在127BP和138BP左右；3年期、5年期AA+中票信用利差分別在154BP和165BP左右，均已回升至歷史中位數(shù)水平。

　　熊市中短久期、高等級(jí)品種抗跌性較好。債市調(diào)整以來(lái)，短久期、高等級(jí)信用債表現(xiàn)好于其他品種。評(píng)級(jí)來(lái)看，同期限高等級(jí)信用債收益率上行幅度小于低等級(jí)信用債，比如自16年10月底以來(lái)，3年期AAA、AA+、AA中票收益率累計(jì)上行幅度分別為1.18%、1.29%和1.39%，表明高等級(jí)品種更抗跌；即便考慮到票息差異，持有高等級(jí)債券的損失率也相對(duì)較低，比如持有3年期AAA級(jí)中票的損失率要比AA級(jí)中票低接近0.5%。

　　期限來(lái)看，16年10月底以來(lái)，1年期、 3年期、5年期AAA等級(jí)中票到期收益率累計(jì)上行約100BP、118BP和120BP，考慮到久期影響，短久期品種顯然更抗跌；根據(jù)中債信用債總財(cái)富指數(shù)，16年10月底以來(lái)持有長(zhǎng)久期債券的損失率要大于短久期。

　　2. 信用基本面：整體改善，個(gè)體分化

　　2.1 盈利能力整體改善

　　16年穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，工業(yè)品漲價(jià)。16年全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到6.7%，工業(yè)增速也保持在6%左右。經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升主要?dú)w功于投資的拉動(dòng)，16年基建投資增速高達(dá)16%，地產(chǎn)投資增速大幅回升，拉動(dòng)中上游行業(yè)復(fù)蘇，最直接的反應(yīng)是工業(yè)品的漲價(jià)。

　　煤炭、鋼鐵行業(yè)在供給側(cè)改革和下游需求改善的雙重拉動(dòng)下，價(jià)格暴漲。鋼鐵價(jià)格的漲價(jià)貫穿了16年全年，鐵礦石指數(shù)累計(jì)上漲了75%，螺紋鋼和熱軋板卷上漲幅度分別為66%和87%；煤炭?jī)r(jià)格16年全年上漲幅度達(dá)到59%。除了鋼鐵煤炭外，上游有色金屬、中游化工、水泥的等基礎(chǔ)工業(yè)品都在漲價(jià)，比如銅和鋁現(xiàn)貨價(jià)格在16年分別上漲了23%和18%。

　　工業(yè)品漲價(jià)帶動(dòng)中上游企業(yè)銷量和收入的增加。從各行業(yè)企業(yè)收入來(lái)看，發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年預(yù)計(jì)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員企業(yè)利潤(rùn)由2015年的虧損847億元轉(zhuǎn)為盈利350億元左右，規(guī)模以上煤炭企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)950億元，約為2015年的2.1倍；2016年我國(guó)水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)518億元，同比大幅增長(zhǎng)55%；鋁冶煉行業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利226億元，虧損企業(yè)虧損面降至18.5%。

　　企業(yè)盈利的改善，可以從年報(bào)預(yù)披露中得到證實(shí)。負(fù)面預(yù)告（預(yù)減、首虧、續(xù)虧、略減）的比例較15年明顯減少，從38%降至25%。正面預(yù)告的企業(yè)中，預(yù)增的占比從24%上升至31%，略增企業(yè)占比達(dá)到24%，扭虧企業(yè)占比達(dá)到12%，續(xù)盈企業(yè)占比8%。

　　過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)盈利修復(fù)。分行業(yè)來(lái)看，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)盈利改善最為明顯。采掘行業(yè)上市公司預(yù)告中有67%是正面預(yù)告，而15年年報(bào)只有20%；鋼鐵行業(yè)盈利修復(fù)更佳明顯，有超過(guò)一半的上市公司扭虧為盈，正面預(yù)告的比例從20%大幅增加到81%；建材行業(yè)正面預(yù)告的比例從47%增加到74%，有色也從39%增加到82%。此外，地產(chǎn)行業(yè)上市公司正面預(yù)告比例從47%增加至72%。

　　2.2 評(píng)級(jí)調(diào)整：上調(diào)或增加，個(gè)體有分化

　　2.2.1 17年評(píng)級(jí)上調(diào)數(shù)量或增加

　　16年評(píng)級(jí)下調(diào)數(shù)量增一倍，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)是重災(zāi)區(qū)。16年共有228家發(fā)債主體評(píng)級(jí)向下調(diào)整，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)15年的139家；共有291家發(fā)債主體評(píng)級(jí)向上調(diào)整，低于15年的339家。分行業(yè)來(lái)看，下調(diào)主體集中在過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，16年評(píng)級(jí)下調(diào)的采掘業(yè)企業(yè)多達(dá)51家，鋼鐵、機(jī)械、化工、有色等行業(yè)下調(diào)家數(shù)也較多。

　　信用基本面改善，17年評(píng)級(jí)上調(diào)數(shù)量或增加。16年工業(yè)經(jīng)濟(jì)增速回升，企業(yè)盈利整體改善，信用基本面已經(jīng)有較大提升，因而可以預(yù)計(jì)17年發(fā)債企業(yè)評(píng)級(jí)上調(diào)數(shù)量應(yīng)較16年增加，特別企業(yè)盈利改善幅度較大的鋼鐵、煤炭、有色等供給側(cè)改革行業(yè)。

　　2.2.2 評(píng)級(jí)結(jié)果個(gè)體分化

　　17年前兩個(gè)月已經(jīng)發(fā)生14家主體評(píng)級(jí)下調(diào)（包括展望下調(diào)），9家主體評(píng)級(jí)上調(diào)。9家上調(diào)主體中有一家城投平臺(tái)，8家產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人，分布在制造業(yè)、采礦業(yè)、交運(yùn)、電力等行業(yè)。14家下調(diào)主體中僅有一家城投平臺(tái)，其余均為產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人，包括4家機(jī)械企業(yè)、4家化工企業(yè)、3家采掘業(yè)企業(yè)以及2家地產(chǎn)。除了湖北宜化化工在下調(diào)前是AA+主體，其余均是AA級(jí)及以下評(píng)級(jí)的主體。

　　過(guò)剩行業(yè)企業(yè)分化加劇。盡管16年過(guò)剩行業(yè)盈利能力整體修復(fù)，但企業(yè)間分化也在加劇，表現(xiàn)在評(píng)級(jí)調(diào)整上，發(fā)生上調(diào)和下調(diào)的企業(yè)都集中在過(guò)剩行業(yè)，比如采礦業(yè)中，淮北礦業(yè)評(píng)級(jí)展望在17年1月份從負(fù)面上調(diào)為穩(wěn)定，2月份寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)從AA-上調(diào)為AA，同時(shí)江西能源和安源煤業(yè)因?yàn)槌掷m(xù)虧損，主體評(píng)級(jí)從AA下調(diào)為AA-；鋼鐵行業(yè)的寶鋼韶關(guān)公司、電力行業(yè)的大唐河北評(píng)級(jí)展望上調(diào)，而化工、機(jī)械設(shè)備行業(yè)的多家企業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)。

　　行業(yè)景氣度以及產(chǎn)業(yè)政策對(duì)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)有較大影響。例如柳州化工、沈陽(yáng)機(jī)床、太重股份、安源煤業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)主因是市場(chǎng)需求低迷或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響，企業(yè)業(yè)績(jī)虧損，對(duì)償債能力造成負(fù)面影響；陽(yáng)煤化工投資受化工化肥產(chǎn)品售價(jià)下降、電力優(yōu)惠政策取消等因素影響也面臨巨虧可能；湖北宜化化工也是受到國(guó)家政策調(diào)整的不利影響。

　　部分公司面臨改革重組，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。例如肥城礦業(yè)集團(tuán)本身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極高，改革重組使公司面臨的不確定性提升；蚌埠玻璃評(píng)級(jí)下調(diào)因?qū)⒊钟械陌不杖A光光電材料科技集團(tuán)的100%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至其股東凱盛集團(tuán)，由于華光集團(tuán)占發(fā)行人凈資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入的比重較大，此次股權(quán)劃轉(zhuǎn)對(duì)發(fā)行人后續(xù)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)產(chǎn)生了重大負(fù)面影響。

　　目前企業(yè)年報(bào)尚未出來(lái)，我們根據(jù)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)警信息，整理了6家評(píng)級(jí)展望為負(fù)面、業(yè)績(jī)預(yù)告明顯改善的企業(yè)，包括亞泰集團(tuán)、開灤能源、貴州論壇、內(nèi)蒙古包鋼、安鋼和本鋼板材。這六家企業(yè)預(yù)告凈利潤(rùn)增速均超過(guò)100%，且均是地方國(guó)企，行業(yè)分布在鋼鐵、建材、采掘和化工，根據(jù)上文的分析，這些行業(yè)在過(guò)去一年里景氣度有了明顯回升。綜合來(lái)看，這些企業(yè)的評(píng)級(jí)展望上調(diào)為穩(wěn)定或正面的可能性較大。

　　同時(shí)，我們也梳理了評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，預(yù)告業(yè)績(jī)?nèi)栽诖蠓�虧損的7家企業(yè)。包括昊華能源、中國(guó)一重、盛和資源、中聯(lián)重科、新疆新鑫礦業(yè)、天沃科技和重慶鋼鐵。這幾家企業(yè)預(yù)告業(yè)績(jī)均大幅虧損，中國(guó)一重、新疆新鑫礦業(yè)和重慶鋼鐵都是凈利潤(rùn)持續(xù)虧損，其余幾家是首虧。企業(yè)性質(zhì)上中聯(lián)重科是公眾企業(yè)，天沃科技是民營(yíng)企業(yè)，盛和資源和中國(guó)一重是央企，其他幾家是地方國(guó)企。這幾家企業(yè)評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，且預(yù)告大幅虧損，有評(píng)級(jí)進(jìn)一步下調(diào)的可能。

　　2.3 2季度到期預(yù)警

　　2017年2季度主要品種信用債（企業(yè)債、公司債、中票、短融）到期量超過(guò)1.1萬(wàn)億元，涉及非金融企業(yè)發(fā)行人900家，其中主體評(píng)級(jí)在AA及其以下的非金融企業(yè)發(fā)行人490家。

　　我們根據(jù)償債能力、現(xiàn)金流覆蓋率和盈利能力指標(biāo)，結(jié)合發(fā)行人所屬行業(yè)、企業(yè)背景和融資能力等進(jìn)一步篩選出幾家償債能力較弱的企業(yè)供投資者參考。分別是英利能源、翔鷺石化、湘電集團(tuán)、江西鎢業(yè)、云南冶金集團(tuán)、大連機(jī)床和川煤集團(tuán)。這幾家企業(yè)均是AA級(jí)及以下的低評(píng)級(jí)企業(yè)，負(fù)債壓力大、流動(dòng)性較差且經(jīng)營(yíng)困難。

　　其中湘電集團(tuán)、江西鎢業(yè)集團(tuán)、云南冶金集團(tuán)是地方國(guó)企，政府支持力度可能相對(duì)較大，比如云南冶金集團(tuán)在16年底完成了增資入股，有利于償債能力的提高，但企業(yè)在2季度有14.5億元的債券到期，全年面臨37.76億元的償債壓力，資本支出壓力嚴(yán)峻。

　　3. 城投債：長(zhǎng)期堪憂，拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　3.1 組合拳出擊規(guī)范地方政府性債務(wù)

　　16年10月國(guó)務(wù)院出臺(tái)《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》，此后財(cái)政部接連發(fā)文出臺(tái)了處置指南、駐各地專員辦監(jiān)督暫行辦法等配套制度，并開展針對(duì)政府融資的專項(xiàng)核查，17年1月發(fā)函要求對(duì)一些省份的地方政府違規(guī)融資行為進(jìn)行問(wèn)責(zé)，一系列組合拳連環(huán)出擊，力度前所未有。

　　3.2 城投使命終結(jié)，信仰終將坍塌

　　財(cái)政部組合拳的下一個(gè)動(dòng)作很可能是出臺(tái)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型相關(guān)文件，屆時(shí)城投享受政府信用、充當(dāng)政府融資工具的歷史使命也將告終。

　　根據(jù)《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南》，對(duì)15年后的新增債務(wù)，政府僅對(duì)擔(dān)保債務(wù)承擔(dān)民事責(zé)任，城投債被完全排除在政府性債務(wù)的范疇之外。從制度層面上對(duì)政府支持設(shè)定了邊界，真正出現(xiàn)危機(jī)時(shí)政府很可能心有余而力不足，市場(chǎng)對(duì)于城投的信仰將越來(lái)越站不住腳。

　　3.3 城投債投資拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　城投債取得相對(duì)于產(chǎn)業(yè)債的超額收益分為兩個(gè)階段：一是14年以前，市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂導(dǎo)致高票息，這段時(shí)間AA+城投債票息較同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債平均高出15BP；二是15年二季度至16年二季度，產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)暴露后其安全性凸顯，收益率大幅下行，城投債與產(chǎn)業(yè)債之間的利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，最低到-80BP。而從16年三季度起，產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)暫緩，融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，城投產(chǎn)業(yè)利差逐漸上行，目前已由最低點(diǎn)上行至-30BP左右。

　　3.4 超額收益難覓，警惕估值風(fēng)險(xiǎn)

　　短期來(lái)看，城投債面臨提前償還風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)范地方政府融資行為是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，很難再逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)于城投債的信仰將越發(fā)脆弱，城投債與產(chǎn)業(yè)債之間的上行趨勢(shì)仍將延續(xù)。

　　提前償還的案例將逐漸增多，估值高于面值的老債即使按估值償還，也還面臨一定再投資風(fēng)險(xiǎn)，而如果發(fā)行人公告按面值償還，即使最終成行可能性不高，但估值沖擊在所難免。因而納入地方政府債務(wù)的老城投債當(dāng)前不確定性更高，仍需密切關(guān)注相關(guān)進(jìn)展。

　　4. 地產(chǎn)債：馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，分化加劇

　　4.1 債券融資銳減

　　地產(chǎn)行業(yè)債券融資收緊，發(fā)行量大幅縮減。自去年地產(chǎn)調(diào)控后政策鋪開后，地產(chǎn)行業(yè)債券融資大幅縮減，具體來(lái)看，16年4季度地產(chǎn)行業(yè)債券總發(fā)行量?jī)H為1210億元，較3季度減少了近2/3，凈融資額僅為997億元，僅為3季度的30%；17年前兩個(gè)月地產(chǎn)行業(yè)債券總發(fā)行量?jī)H為218.35億元，較16年同期大幅減少，3月上旬發(fā)行量有所回升，但整體上仍是收緊的。

　　地產(chǎn)公司債實(shí)行分類監(jiān)管。過(guò)去兩年地產(chǎn)債券融資的快速增加主要?dú)w功于15年推出的新公司債，為配合地產(chǎn)調(diào)控政策，16年10月底到11月，滬深交易所相繼發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，對(duì)地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債進(jìn)行規(guī)范和限制。

　　監(jiān)管函將發(fā)債主體限制為四類：（1）境內(nèi)外上市房企；（2）以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企；（3）省級(jí)政府（含直轄市）、省會(huì)城市、副省級(jí)城市及計(jì)劃單列市的地方政府所屬的地產(chǎn)企業(yè)；（4）房地產(chǎn)協(xié)會(huì)排名前100的其他民營(yíng)非上市地產(chǎn)企業(yè)。納入范圍內(nèi)的企業(yè)還要通過(guò)五項(xiàng)綜合指標(biāo)進(jìn)一步劃分為正常類、關(guān)注類和風(fēng)險(xiǎn)類，觸及五項(xiàng)指標(biāo)中三項(xiàng)的即為風(fēng)險(xiǎn)類企業(yè)。對(duì)于“正常類”企業(yè)，上交所會(huì)給予正常審核；對(duì)于關(guān)注類，需要更詳細(xì)的信息披露，細(xì)化到項(xiàng)目具體細(xì)節(jié)，明確一些契約條款或增信；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)類，原則上不受理，需要增信達(dá)到AA+及以上再按照關(guān)注類審核的要求進(jìn)行審核。

　　公司債審批空檔近4個(gè)月。自16年11月推出分類監(jiān)管政策以來(lái)，地產(chǎn)公司債的申報(bào)工作處于停滯狀態(tài)，17年1月發(fā)行的6只地產(chǎn)公司債均是在很早之前拿到的發(fā)行批文，比如17金旗01，公司于15年11月獲準(zhǔn)發(fā)行不超過(guò)25億元的公司債，采取分期發(fā)行方式，需在2年內(nèi)發(fā)行完畢，本期公司債是第二期；再比如17蘇新01，公司于16年1月獲準(zhǔn)發(fā)行不超20億的公司債，分期發(fā)行，本期也是其中一期。

　　受此影響，地產(chǎn)公司債發(fā)行銳減，16年11月公司債發(fā)行18只，較10月的41只、9月的80只大量減少，發(fā)行金額也從10月的420億元減少至120億元；12月公司債僅有浙江萬(wàn)廈發(fā)行的5只私募債，發(fā)行金額僅為1.4億元。17年1月發(fā)行6只地產(chǎn)公司債，發(fā)行金額32.4億，僅為去年同期的2.4%，即便考慮到春節(jié)的影響，與16年2月相比，發(fā)行額也僅為其10.3%；而2月以來(lái)地產(chǎn)公司債更是處于“零發(fā)行”狀態(tài)。

　　4.2 其他融資渠道受限

　　債券融資收緊的同時(shí)，銀行向地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放的貸款也在下滑，包括個(gè)貸和開發(fā)貸規(guī)模都受到嚴(yán)格控制。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)報(bào)道，幾個(gè)大行對(duì)房地產(chǎn)融資的全面收緊，包括禁止“配資拿地”等地產(chǎn)夾層融資；新增開發(fā)貸趨緊；拒絕給“五證不全”開發(fā)商提供貸款；暫緩存量信貸置換房貸等交叉融資手段。股份行的開發(fā)貸審核也逐步收緊，地產(chǎn)企業(yè)從銀行獲得資金支持的難度增加。

　　從披露的貸款規(guī)模來(lái)看，針對(duì)房地產(chǎn)的開發(fā)貸在16年二季度就已經(jīng)出現(xiàn)明顯減少，顯示銀行已經(jīng)意識(shí)到地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。16年3季度房地產(chǎn)開發(fā)（包括地產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)開發(fā)）貸款余額為70400億元，較2季度末凈減少300億元，4季度有所回升，但也僅新增700億元。

　　除了傳統(tǒng)的銀行貸款、發(fā)債、定增等渠道，地產(chǎn)企業(yè)尤其是中小型企業(yè)也會(huì)通過(guò)信托、資管計(jì)劃、基金等渠道籌集資金。16年地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)信托貸款、私募基金等非傳統(tǒng)類渠道的融資規(guī)模快速上升。以信托計(jì)劃為例，16年前三季度房地產(chǎn)信托發(fā)行接近5000億，存量規(guī)模新增651億。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的2016年3季度末信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，16年前三季度新增信托項(xiàng)目投向?yàn)榉康禺a(chǎn)的共計(jì)4992億元，其中集合信托2633億元，單一信托2359億元。截至16年3季度末，信托資金投向房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模為1.35萬(wàn)億元，較15年末的1.29萬(wàn)億元新增了651億。

　　監(jiān)管層檢查地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，禁止銀行繞道補(bǔ)血房地產(chǎn)。去年底銀監(jiān)會(huì)對(duì)16個(gè)熱點(diǎn)城市開展金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查，包括且不限于首付貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸、與房地產(chǎn)中介及房企合作、理財(cái)及信托等多種業(yè)務(wù)。17年1月，上海銀監(jiān)局對(duì)江蘇銀行處以罰款478萬(wàn)元，四川銀監(jiān)局對(duì)平昌縣農(nóng)村信用合作社處以罰款30萬(wàn)元，原因均是兩家銀行幫助開發(fā)商“配資拿地”。過(guò)去一些銀行通過(guò)通道業(yè)務(wù)補(bǔ)血房地產(chǎn)，在監(jiān)管收緊的環(huán)境下，地產(chǎn)企業(yè)這一融資渠道也被限制。

　　私募、資管計(jì)劃禁投16城地產(chǎn)項(xiàng)目，融資收緊升級(jí)。2月13日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《備案管理規(guī)范第4號(hào)》，叫停了16城私募、資管計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項(xiàng)目。針對(duì)的主要地區(qū)包括北京、上海、天津、深圳、杭州、武漢、成都、南京、廣州、濟(jì)南、廈門、合肥、福州、無(wú)錫、鄭州、蘇州共16個(gè)城市，均是曾經(jīng)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的城市。幾種開發(fā)商常用的融資方式，包括委托貸款、嵌套投資信托計(jì)劃、受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收（受）益權(quán)、以名股實(shí)債方式受讓項(xiàng)目股權(quán)等投資方式，將受到重點(diǎn)監(jiān)管。

　　隨著地產(chǎn)調(diào)控鋪開以及通道業(yè)務(wù)監(jiān)管的升級(jí)，地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)融資規(guī)模預(yù)計(jì)有明顯壓縮。事實(shí)上，地產(chǎn)調(diào)控之后，基金子公司資管計(jì)劃投向房地產(chǎn)的金額已經(jīng)大幅下滑；房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行量在17年1-2月也有明顯回落，1月地產(chǎn)領(lǐng)域集合信托成立規(guī)模僅100億元，同比、環(huán)比均減少超過(guò)1/3， 2月以來(lái)成立規(guī)模僅15.9億元，且資金成本有所回升，目前信托的資金成本在6.5%-7.5%之間。

　　4.3 債務(wù)壓力分析

　　國(guó)內(nèi)存量地產(chǎn)債超2萬(wàn)億元，且未來(lái)3年到期集中。目前存量地產(chǎn)債規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億元，2017年有1800億元左右到期或進(jìn)入回售，2018年、2019年將分別有5000億元左右的存量債到期或進(jìn)入回售。另外，由于地產(chǎn)開發(fā)貸等貸款多為3年期，本輪地產(chǎn)周期中產(chǎn)生的大部分貸款也將在2019年前后面臨到期或續(xù)期，屆時(shí)地產(chǎn)企業(yè)到期債務(wù)集中，償還壓力較大。

　　海外債券逐漸到期，未來(lái)3年待償債券超過(guò)350億美元。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，17年待償還海外地產(chǎn)債券約44.7億美元，18年到期量超過(guò)111億美元，19年則高達(dá)202億美元，存量債券中，未來(lái)3年待償外債超過(guò)350億美元。

　　4.4 馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，分化加劇

　　融資整體偏緊的狀態(tài)仍會(huì)持續(xù)。回顧上一輪地產(chǎn)周期，13年調(diào)控加碼后，地產(chǎn)融資也相應(yīng)收緊，到14年年中雖然銀行開發(fā)貸依然偏緊，央行和銀監(jiān)會(huì)也在不斷警示房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但地產(chǎn)股權(quán)融資和發(fā)債政策開始放松，比如14年下半年被叫停3年的房企股權(quán)再融資開閘，7月證監(jiān)會(huì)重啟房企公司債融資，9月交易商協(xié)會(huì)發(fā)文允許在國(guó)內(nèi)A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入銀行間。

　　從融資放松時(shí)點(diǎn)來(lái)看，14年初商品房銷售和房屋新開工面積同比增速已經(jīng)雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，百城住宅價(jià)格指數(shù)同比也在7月份回落至5%以下。而當(dāng)前不管是商品房銷售、新開工面積還是房?jī)r(jià)，回落幅度都不大。另外，存貨周期還在發(fā)生作用，上半年經(jīng)濟(jì)增速壓力有限，地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性危局尚未顯露，政府地產(chǎn)融資偏緊的狀態(tài)短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)向。

　　優(yōu)質(zhì)房企融資或先有放松。政府限制地產(chǎn)企業(yè)融資，并非“一刀切”禁止，公司債分類監(jiān)管的核心也在于區(qū)分發(fā)債主體資質(zhì)。3月7日上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開發(fā)股份有限公司申請(qǐng)的2016年公開發(fā)行公司債券，項(xiàng)目狀態(tài)更新為“通過(guò)”，該公司符合分類監(jiān)管函規(guī)定的“正常類”房企條件。預(yù)計(jì)未來(lái)分類監(jiān)管將真正發(fā)揮作用，符合“正產(chǎn)類”標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)公司債融資或先有開展，但“關(guān)注類”和“風(fēng)險(xiǎn)類”的企業(yè)融資從嚴(yán)審核。

　　馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，分化加劇。地產(chǎn)調(diào)控和債務(wù)壓力下，個(gè)體信用基本面將因融資能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的差異而加劇分化。大型地產(chǎn)企業(yè)融資渠道較多也比較容易獲得資金，比如大型房企可以海外發(fā)債、國(guó)內(nèi)貸款審核較容易、如果交易所放開公司債也會(huì)先從優(yōu)質(zhì)房企開始，此外大型企業(yè)本身資金緩沖墊就比中小企業(yè)厚，因此信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。而中小房企對(duì)銀行貸款、非標(biāo)融資依賴較大，資金鏈脆弱，部分企業(yè)負(fù)債率高企，融資持續(xù)收緊下抗風(fēng)險(xiǎn)較弱。

　　地產(chǎn)調(diào)控以來(lái)，不同評(píng)級(jí)地產(chǎn)債的超額利差出現(xiàn)明顯分化，高等級(jí)地產(chǎn)債超額利差變動(dòng)不大，而中低等級(jí)地產(chǎn)債超額利差明顯走擴(kuò)。未來(lái)房企基本面將因融資能力的不同而進(jìn)一步分化，弱資質(zhì)企業(yè)繼續(xù)調(diào)整的可能性更大。

　　5. 過(guò)剩產(chǎn)能仍可參與

　　從絕對(duì)水平來(lái)看，煤炭、鋼鐵行業(yè)利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行業(yè)亦相對(duì)較高。但從變動(dòng)情況來(lái)看，在信用債調(diào)整的大背景下，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)利差上行幅度相對(duì)較小，使得行業(yè)間的差距在逐漸減小。

　　受信用債整體調(diào)整的影響，自16年四季度以來(lái)所有行業(yè)信用利差均在走擴(kuò)，但AAA級(jí)債券中鋼鐵行業(yè)利差上行幅度最小，不足30BP，其次是有色、建材、采掘和化工行業(yè)。AA+級(jí)債券中化工行業(yè)利差上行幅度最小，僅上行5BP，其次是采掘、有色、鋼鐵行業(yè)，均表明過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)高評(píng)級(jí)債券表現(xiàn)較好。

　　5.1 鋼鐵、煤炭行業(yè)投資價(jià)值分析

　　5.1.1 行業(yè)利差走勢(shì)

　　過(guò)去半年鋼鐵、煤炭行業(yè)信用利差走擴(kuò)。AAA級(jí)、AA+級(jí)鋼鐵債信用利差平均為210BP、322BP，較16年三季度末分別上行30BP和71BP。AAA級(jí)采掘行業(yè)信用利差平均為216BP，較16年三季度末上行63BP，AA+級(jí)、AA級(jí)采掘行業(yè)信用利差平均為350BP和424BP，較16年三季度末分別上行32BP和52BP。

　　但超額利差大幅縮窄。16年三季度以來(lái)隨著鋼鐵、煤炭行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，其行業(yè)超額利差已經(jīng)明顯縮窄。具體來(lái)看，目前AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)鋼鐵行業(yè)超額利差分別在82BP、167BP和257BP左右，分別較16年三季度初下行103BP、222BP和219BP；AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)采掘行業(yè)超額利差分別在88BP、195BP和252BP左右，分別較16年三季度初下行59BP、79BP和54BP。

　　5.1.2 鋼鐵行業(yè)投資價(jià)值分析

　　地產(chǎn)、汽車用鋼趨降，基建托底，需求整體回落。地產(chǎn)投資對(duì)鋼鐵消費(fèi)的影響十分顯著，比如15年地產(chǎn)開發(fā)投資額增速?gòu)?4年的10.5%降至1%，當(dāng)年粗鋼表觀消費(fèi)量同比減少5.5%。我們預(yù)計(jì)17年地產(chǎn)銷量回落，地產(chǎn)投資增速也將穩(wěn)中有降，對(duì)應(yīng)用鋼需求增速下滑。基建方面，17年政府工作報(bào)告反映政府主導(dǎo)的基建投資規(guī)模并未增加，財(cái)政赤字率目標(biāo)持平于3%，且旨在減稅降費(fèi)，用于基建的力度或相對(duì)下降；PPP項(xiàng)目被期望接力推動(dòng)基建投資，作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段，17年基建投資有望繼續(xù)保持較高增速。汽車方面，購(gòu)置稅優(yōu)惠漸進(jìn)式退出，預(yù)計(jì)2017年汽車產(chǎn)銷量增速下降，板材需求增長(zhǎng)趨緩。

　　供給側(cè)改革繼續(xù)，但去產(chǎn)能難度在加大。16年鋼鐵行業(yè)提前完成目標(biāo)淘汰量，全年退出產(chǎn)能超過(guò)6500萬(wàn)噸，但這其中多半為長(zhǎng)期停產(chǎn)或閑置的無(wú)效產(chǎn)能，4 季度開始涉及部分有效產(chǎn)能，17年將會(huì)涉及更多在產(chǎn)產(chǎn)能，阻力也會(huì)加大。此外，噸鋼毛利趨升，特別是建筑用鋼毛利反彈較快，毛利可觀令開工率不斷回升，去產(chǎn)能難度加大。

　　未來(lái)超額利差繼續(xù)縮窄的空間有限。目前市場(chǎng)對(duì)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革、企業(yè)盈利改善的態(tài)度較樂(lè)觀，但預(yù)期已經(jīng)充分反映，行業(yè)利差較為穩(wěn)定，2月份鋼鐵、煤炭行業(yè)AAA級(jí)債券超額利差仍在80-90BP之間，較1月末小幅上行但變動(dòng)不大。未來(lái)鋼鐵行業(yè)利差繼續(xù)縮窄取決于行業(yè)景氣度能否進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為17年鋼鐵行業(yè)需求整體回落，供給側(cè)改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，鋼價(jià)上漲的動(dòng)力減弱，企業(yè)基本面改善空間有限；目前鋼鐵行業(yè)利差絕對(duì)水平仍高，但超額利差繼續(xù)縮窄的空間有限。

　　5.2 鋁、水泥行業(yè)

　　5.2.1 鋁行業(yè)投資價(jià)值分析

　　根據(jù)中央及各省份政府工作報(bào)告，供給側(cè)改革仍是2017年政府工作重點(diǎn)，改革范圍很可能擴(kuò)展到電解鋁、水泥、玻璃等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

　　過(guò)去一年，電解鋁行業(yè)在自律減產(chǎn)以及下游需求的拉動(dòng)下有了較大改觀。自15年底開始，骨干電解鋁企業(yè)便開展聯(lián)合自律，控制產(chǎn)能投放，16年電解鋁產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)1.3%，較15年減少了7個(gè)百分點(diǎn)，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率也從年初的77%回升至83%。而電解鋁的三大下游行業(yè)地產(chǎn)、汽車、電力在16年均有強(qiáng)勁表現(xiàn)，全年房地產(chǎn)用鋁消費(fèi)同比增長(zhǎng)6.1%，汽車用鋁同比增速則高達(dá)14.5%，供求關(guān)系有明顯改善，鋁價(jià)觸底回升。

　　鋁行業(yè)盈利改善，信用基本面修復(fù)。受益于鋁價(jià)的上漲，行業(yè)效益明顯改觀，16年鋁冶煉行業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利226億元，虧損企業(yè)占比18.5%，較15年降低11.2個(gè)百分點(diǎn)。上市公司數(shù)據(jù)也支撐了這一結(jié)論，目前有19家鋁行業(yè)企業(yè)公布了年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，其中17家是正面預(yù)告（2015年16家業(yè)績(jī)預(yù)告的上市鋁企中只有7家預(yù)告盈利），上市發(fā)債企業(yè)中，中鋁預(yù)告凈利潤(rùn)增長(zhǎng)85%，云鋁股份預(yù)增超過(guò)3倍，神火股份扭虧，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3~4億元，新疆眾和、中孚實(shí)業(yè)、焦作萬(wàn)方、南山鋁業(yè)等發(fā)債企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告均為正面，行業(yè)信用基本面好轉(zhuǎn)。

　　鋁行業(yè)超額利差縮窄。截止2月底，AAA級(jí)、AA+級(jí)鋁行業(yè)利差均在208BP左右，AA級(jí)鋁行業(yè)利差為366BP。受信用債調(diào)整影響，與16年三季度末相比，AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)鋁行業(yè)信用利差分別上行了29BP、80BP和33BP。

　　從超額利差來(lái)看，2月AAA級(jí)鋁行業(yè)超額利差較16年三季度末下行43BP，較二季度末下行71BP；AA+級(jí)鋁行業(yè)超額利差自16年三季度末以來(lái)下行較少，但在16年二季度下行了47BP；AA級(jí)鋁行業(yè)超額利差較16年三季度末下行57BP，較二季度末下行93BP。

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，鋁價(jià)走高帶動(dòng)新開工產(chǎn)能增多，庫(kù)存大幅回升。從開工產(chǎn)能來(lái)看，2015年月度開工產(chǎn)能逐月遞減，2015年底降至最低；但16年以來(lái)，開工產(chǎn)能逐月恢復(fù)至較高水平，17年1月新開工產(chǎn)能3688萬(wàn)噸，同比增速維持在20%的高位。開工產(chǎn)能的增加主要是因?yàn)殇X價(jià)走高下，復(fù)產(chǎn)、新投產(chǎn)產(chǎn)能增多。此外，前期積累的庫(kù)存壓力逐漸顯現(xiàn)，社會(huì)庫(kù)存大幅回升，鋁供給壓力增加。

　　17年鋁需求看平，行業(yè)自律或?qū)⒃俅伟l(fā)揮作用。地產(chǎn)、汽車、電力是鋁需求的三大主力，地產(chǎn)用鋁看平或略跌，17年地產(chǎn)銷量大概率持續(xù)回落，而地產(chǎn)投資增速也將穩(wěn)中有降；汽車用鋁需求看跌，前期購(gòu)置稅優(yōu)惠政策的需求透支效應(yīng)開始顯現(xiàn)，2月汽車經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)并創(chuàng)下13年以來(lái)歷史第二高，為未來(lái)乘用車銷售蒙上陰影；電力用鋁需求看漲，主要受基建和制造業(yè)拉動(dòng)。供給方面，市場(chǎng)低落的可能下鋁企業(yè)或有所作為，行業(yè)自律可能會(huì)再次發(fā)揮作用穩(wěn)定市場(chǎng)。

　　短期成本端趨升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境存有不確定性。隨著原材料價(jià)格上漲的傳導(dǎo)，1月全國(guó)冶煉鋁企業(yè)的平均成本價(jià)回升至13800元/噸左右，同比增長(zhǎng)34%，環(huán)比增長(zhǎng)2%。對(duì)于成本未來(lái)的走勢(shì)，分細(xì)項(xiàng)來(lái)看，煤炭?jī)r(jià)格難降，氧化鋁價(jià)格或因高庫(kù)存而下滑，陽(yáng)極和碳素供應(yīng)緊張局面未變，氟化鋁價(jià)格也呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。目前電解鋁行業(yè)毛利水平回落至零以下，較薄的毛利空間給鋁企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)挑戰(zhàn)。

　　綜上，我們認(rèn)為17年鋁需求平中略降，新開工產(chǎn)能增多，行業(yè)自律或?qū)⒃俅伟l(fā)揮作用穩(wěn)定供給，原材料漲價(jià)傳導(dǎo)告一段落，個(gè)體盈利能力差異較大，鋁行業(yè)債券可擇優(yōu)配置。

　　5.2.2 水泥行業(yè)投資價(jià)值分析

　　水泥企業(yè)效益明顯改善。在下游需求改善、水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)的作用下，16年水泥行業(yè)景氣度回升。據(jù)水泥協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入8764億元，同比增長(zhǎng)1.2%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)518億元，同比大幅增長(zhǎng)55%。

　　上市企業(yè)數(shù)據(jù)有明顯改善，2015年26家重點(diǎn)上市水泥企業(yè)中雖然有73%的企業(yè)凈利潤(rùn)為正，但81%的企業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑；而到16年三季度，26家重點(diǎn)上市水泥企業(yè)中有20家累計(jì)凈利潤(rùn)為正，占比77%，81%的企業(yè)凈利潤(rùn)較去年同比提高；從16年年報(bào)預(yù)告來(lái)看，15家披露業(yè)績(jī)預(yù)告的水泥企業(yè)中有12家預(yù)計(jì)盈利，而上一年17家預(yù)披露企業(yè)中僅有3家預(yù)計(jì)盈利，均顯示16年水泥行業(yè)效益改善。

　　基本面改善帶動(dòng)下，水泥行業(yè)超額利差有明顯縮窄。過(guò)去半年受信用債調(diào)整的影響，水泥行業(yè)信用利差整體上行，但是受益于基本面的改善，水泥行業(yè)超額利差有明顯縮窄。截止2月底，AAA級(jí)、AA+級(jí)水泥行業(yè)利差均在170BP左右，超額利差分別為43BP和15BP，較16年三季度末分別下行9BP和11BP，較16年二季度末下行45BP和53BP；AA級(jí)水泥債券平均利差約273BP，超額利差在100BP左右，超額利差較16年三季度末大幅下行了58BP，較16年8月的高點(diǎn)下行了77BP。水泥行業(yè)超額利差的縮窄，是市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)景氣度提升的積極反應(yīng)。

　　17年隨著水泥行業(yè)去產(chǎn)能力度的加大以及基建投資的發(fā)力，水泥行業(yè)景氣度有望保持，相關(guān)債券具有較高的投資價(jià)值；此外，行業(yè)協(xié)會(huì)積極推進(jìn)區(qū)域市場(chǎng)整合，2016年中建材、中材集團(tuán)兩家央企的重組，金隅股份、冀東水泥重組，西北地區(qū)堯柏水泥和海螺水泥重組未果，未來(lái)仍有合作可能。

　　5.3 化工行業(yè)景氣度分析

　　化工行業(yè)包羅萬(wàn)象，分支十分復(fù)雜，不同子行業(yè)間差異較大。以下游行業(yè)作為分類標(biāo)準(zhǔn)的話，可以分為紡織上游化工品、農(nóng)業(yè)上游化工品、地產(chǎn)（基建）上游化工品、汽車上游化工品、電子上游化工品等；按產(chǎn)品特性，可以分為基礎(chǔ)化工原料、專用化學(xué)品、化肥農(nóng)藥、化學(xué)纖維、橡塑制品等多個(gè)門類。

　　化工行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，但子行業(yè)周期交錯(cuò)，同一時(shí)期的子行業(yè)間景氣度大有不同。當(dāng)前可關(guān)注景氣度較高的化纖產(chǎn)業(yè)鏈。

　　得益于下游需求穩(wěn)中有升，庫(kù)存去化良好，行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好。節(jié)后下游需求繼續(xù)回暖，上游原材料處于正常的調(diào)整格局，企業(yè)盈利空間較高，行業(yè)景氣度有望維持。目前化纖行業(yè)存量債券接近300億元，評(píng)級(jí)以AA級(jí)為主。部分企業(yè)發(fā)行利率相對(duì)較高，比如浙江古纖道去年發(fā)行了多期票息在6.5%的超短融，3年期中票票息在6.5%-7.5%，具有配置價(jià)值。

　　6. 防守為上，靜待轉(zhuǎn)機(jī)

　　6.1 資管野蠻生長(zhǎng)受限，信用債首當(dāng)其沖

　　央行擬牽頭三會(huì)對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，監(jiān)管套利難度加大，資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)時(shí)代或?qū)⒏娼K，銀行理財(cái)新規(guī)如何落地值得關(guān)注。過(guò)去三年資管規(guī)模爆發(fā)過(guò)程中信用債成最大贏家，信用利差持續(xù)壓縮至歷史低位。而未來(lái)伴隨資管規(guī)模擴(kuò)張受限甚至壓縮，杠桿催生的需求將被打回原形，信用債首當(dāng)其沖，信用利差面臨上行壓力。

　　6.2 再融資不暢或推升信用風(fēng)險(xiǎn)

　　15年起的信用違約主要由于宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、盈利弱化而致內(nèi)部現(xiàn)金流枯竭，而今年最大的風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自去杠桿背景下的再融資不暢，盡管盈利有所好轉(zhuǎn)，但遠(yuǎn)不到改善資產(chǎn)負(fù)債表的程度，債務(wù)償還仍主要依賴借新還舊，12年以來(lái)低等級(jí)債券凈發(fā)行不斷攀升。而16年4季度以來(lái)發(fā)行量持續(xù)下降，但到期量仍高，17年1季度很可能出現(xiàn)5年來(lái)首次季度凈融資額為負(fù)，資質(zhì)較弱的發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)仍高。

　　6.3 債券交易監(jiān)管趨嚴(yán)推升流動(dòng)性溢價(jià)

　　媒體報(bào)道稱一行三會(huì)將聯(lián)手規(guī)范債券交易業(yè)務(wù)，主要內(nèi)容包括對(duì)債券交易的規(guī)模、杠桿、偏離度等進(jìn)行限制，規(guī)范債券代持、過(guò)券等業(yè)務(wù)，規(guī)范機(jī)構(gòu)設(shè)置和激勵(lì)行為等。

　　網(wǎng)傳的債券交易新規(guī)規(guī)定，債券現(xiàn)券交易價(jià)格偏離比較基準(zhǔn)超過(guò)1%或者回購(gòu)利率偏離比較基準(zhǔn)超過(guò)50BP，應(yīng)向風(fēng)險(xiǎn)管理部門備案并說(shuō)明。事實(shí)上，債券交易中偏離估值成交的情況較為普遍，尤其是對(duì)于信用資質(zhì)弱或流動(dòng)性差的品種，流動(dòng)性緊張時(shí)非銀機(jī)構(gòu)參與的回購(gòu)利率也一般高于市場(chǎng)均值，16年11月以來(lái)全市場(chǎng)回購(gòu)利率平均高出存款類機(jī)構(gòu)35BP。該規(guī)定將大大提高券商基金等機(jī)構(gòu)的交易成本和交易難度。

　　而一行三會(huì)通知中規(guī)定禁止通過(guò)債券交易或“抽屜協(xié)議”為他人規(guī)避監(jiān)管及內(nèi)控、約定暫時(shí)由他人持有但最終須返售或?yàn)樗�人暫時(shí)持有最終須由其購(gòu)回的均屬于買斷式回購(gòu)而納入表內(nèi)核算，證監(jiān)會(huì)通知強(qiáng)化了這些規(guī)定并提出加強(qiáng)用印管理，代持、過(guò)券等業(yè)務(wù)開展的必要性降低且難度加大。

　　代持等業(yè)務(wù)的開展客觀上也提高了債券的流動(dòng)性，尤其是對(duì)于一些信用資質(zhì)較差的品種，債券交易監(jiān)管趨嚴(yán)將提高交易成本，加大交易難度，從而推升債券的流動(dòng)性溢價(jià)，而中國(guó)信用債的信用利差中信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)得不明顯，流動(dòng)性溢價(jià)卻較為顯著，流動(dòng)性溢價(jià)的上升使得信用利差面臨上行的壓力。

　　6.4 防守為上，配置先行

　　資管規(guī)模的收縮將有兩條路徑：一是表外回歸表內(nèi)，表現(xiàn)為委外放緩，表外理財(cái)收縮；二是資金回流大行，表現(xiàn)為同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)增速下降。而這兩種路徑都會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，加杠桿、升久期、降評(píng)級(jí)難以為繼，而信用風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好的高等級(jí)、短久期信用債所受沖擊相對(duì)較小。資管新規(guī)禁止資金池業(yè)務(wù)，防范期現(xiàn)套利，強(qiáng)調(diào)期限匹配，也會(huì)降低對(duì)長(zhǎng)債的需求，而短久期相對(duì)較優(yōu)。

　　從期限利差和等級(jí)利差角度來(lái)看，高等級(jí)、短久期品種性價(jià)比較高。當(dāng)前高低等級(jí)間和長(zhǎng)短期限間利差雖然有所回升，但仍處于歷史較低位置，配置高等級(jí)和短久期的機(jī)會(huì)成本較低，在監(jiān)管政策未落地、基本面未轉(zhuǎn)向之前，可先配置此類防守型品種，等待債市轉(zhuǎn)向信號(hào)。絕對(duì)收益率回升后，信用債投資回歸追求票息的本源，扛得住波動(dòng)的資金可逐步配置，關(guān)注上市公司發(fā)行的高收益?zhèn)�，周期性行業(yè)龍頭、離岸美元債、非公開或永續(xù)債等有較高流動(dòng)性溢價(jià)的品種。

　　作者：海通債券姜超、朱征星、杜佳