城投美元債，價值幾何？——海外資產(chǎn)配置專題之一

　　摘要：

　　境外城投債突破300億美元。

　　城投公司海外發(fā)債節(jié)奏加快，目前城投公司境外債存量規(guī)模突破300億美元，其中超過四成是2016年發(fā)行的，且以中期美元債為主。

　　1.城投公司境外融資成本分化。

　　發(fā)債主體國內(nèi)評級較高。境外發(fā)債主體有65%國內(nèi)評級是AAA或AA+級，評級整體較高。對應(yīng)到國際評級時，優(yōu)質(zhì)AAA級城投公司一般能拿到A（+/-）級別的國際評級；省及省會行政級別且國內(nèi)評級為AAA或AA+級的城投公司，能拿到BBB（+/-）級別的國際評級；地級市行政級別、AA+的城投公司最好的國際評級是BBB級，多分布在東部地區(qū)，資質(zhì)更弱一點的城投公司只能拿到BBB-以下的國際評級。

　　城投公司境外融資成本分化。優(yōu)質(zhì)公司境外融資成本不高，低評級公司沒有優(yōu)勢。具體來看，國內(nèi)評級AAA級的城投公司16年海外發(fā)債平均票息為2.88%，國內(nèi)可比債券平均票息為3.40%；國內(nèi)評級AA+級、省級省會級別的城投公司16年境外發(fā)債平均票息為3.54%，國內(nèi)可比債券平均票息為4.05%；而地級市級別的AA+級城投公司16年境外發(fā)債平均票息為4.32%，國內(nèi)可比債券平均票息4.23%，成本上沒有優(yōu)勢。

　　2.發(fā)債城投資質(zhì)下沉、分布中西部化。

　　15年之前赴海外發(fā)債的城投平臺國內(nèi)評級多為AA+級及以上，AAA級發(fā)行主體為主。但16年之后，海外發(fā)債城投平臺資質(zhì)下沉，出現(xiàn)了AA級甚至AA-級城投平臺海外發(fā)債的情況。從所屬行政級別來看，地級市甚至是縣級市城投公司明顯增多。從地域分布來看，發(fā)債城投公司從北京、廣州、天津、青島等東部經(jīng)濟發(fā)達省市逐漸向中西部滲透。

　　3.城投境外發(fā)債為哪般？

　　1）境外發(fā)債要求放松。2015年9月2044號文放寬海外直接發(fā)債要求，從額度審批制改為向發(fā)改委備案登記制。今年1月份外匯局3號文支持內(nèi)保外貸發(fā)債資金回流。2）城投公司拓寬融資渠道。城投公司融資環(huán)境受政策影響較大，且當(dāng)前國內(nèi)城投債監(jiān)管有加強趨勢，城投公司有拓展融資渠道的需求。3）地方政府鼓勵。低評級及級別的城投公司境外發(fā)債的利率并不比國內(nèi)低，且需承擔(dān)較大的匯率風(fēng)險，當(dāng)前并非好的發(fā)債窗口。發(fā)債的原因更可能是非市場化的，包括打造區(qū)域經(jīng)濟形象、以助日后招商引資，地方政府FDI、使用外資金額考核的需要。4）其他原因。比如境外項目融資需要。

　　4.全球流動性邊際收緊，收益率長期趨升。

　　美元城投債收益率受全球流動性影響明顯。當(dāng)前主要發(fā)達國家寬松政策開始松動，美國已開啟加息進程，決定了中資美元債收益率上行的大趨勢。對發(fā)行人而言，境外城投債收益率長期有上行的大趨勢，未來將抬高境外融資成本。對投資者而言，由于目前境外城投債交易活躍度較低，主要還是關(guān)注國內(nèi)外債券票息和匯率變動。

　　5.美元城投債投資價值分析

　　1）相對安全的高收益產(chǎn)品。

　　絕對票息來看，較高的絕對票息為投資者提供了配置價值。由于境外投資者對城投公司缺乏了解，城投公司境外發(fā)債時國際評級較低，部分國內(nèi)評級AA+級的公司只獲得了BBB-級甚至BB+級的國際評級，所以會提供較高的發(fā)行利率以吸引投資者，高水平的票息為投資者提供了配置價值。

　　安全性來講，海外城投債違約可能性相對較小。境外發(fā)債的城投公司整體資質(zhì)較國內(nèi)相對較高，且地方政府和企業(yè)有維護信譽的壓力，海外債券違約概率較小。

　　美元升值趨勢下，美元城投債吸引力提高。境外發(fā)行的城投債中有80%是美元計價的，目前12個月美元兌人民幣NDF在7.1左右，約貼水0.2�，F(xiàn)在投資美元城投債，同時結(jié)合相應(yīng)期限的匯率衍生工具以對沖匯率風(fēng)險，則可在債券收益上額外獲得2.5%-3%的回報。

　　2）政策風(fēng)險是主要風(fēng)險點。政策風(fēng)險是城投美元債主要的風(fēng)險點，包括資本管制可能加強、城投債政策存有不確定性以及低資質(zhì)公司境外發(fā)債政策收緊風(fēng)險。

　　以下是正文：

　　1.境外城投債突破300億美元

　　存量突破300億美元。近兩年城投公司海外發(fā)債悄然成風(fēng)，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前城投公司境外發(fā)債規(guī)模累計達到311億美元，存量債券300多億美元，這其中超過四成是2016年發(fā)行的。

　　發(fā)行節(jié)奏加快。具體來看，城投公司赴海外發(fā)債的情況從2015年開始增多，當(dāng)年共有29只城投海外債發(fā)行出來，融資規(guī)模接近100億美元，是14年的2.5倍還多；2016年累計發(fā)行47只海外城投債，融資125億美元，較15年增長26%。

　　中期美元債為主。從幣種來看，主要是美元債，金額占比約80%，其次是占比12%的人民幣債，以及7%的歐元債和少量港元債。期限來看，3年期的最多，金額占比接近60%，5年期占到1/5，其他的主要就是10年期及以上的債券。從票面利率類型來看，全部是固定利率。

　　2. 發(fā)債主體評級整體較好，票息分化

　　2.1.發(fā)行人評級跨度廣，票息分化

　　國內(nèi)外評級對比。標(biāo)普對中國的長期主權(quán)信用評級為AA-，城投公司則在此基礎(chǔ)上進行評級。整體來看，像北基投、京能集團、廣鐵集團、北京國資公司、武漢地鐵、天津軌交等優(yōu)質(zhì)AAA級城投公司一般能拿到A（+/-）級別的國際評級；大部分省及省會行政級別且國內(nèi)評級為AAA或AA+級的城投公司，能拿到BBB（+/-）級別的國際評級；地級市行政級別、AA+的城投公司最好的國際評級是BBB級，多分布在東部發(fā)達地區(qū)，資質(zhì)更弱一點的城投公司只能拿到BBB-以下的國際評級。

　　具體來看，在我們整理的56家境外發(fā)債城投公司中，有43家主體獲得了國際評級。從結(jié)果來看，獲得A-級及以上的主體共有12家，約占1/4；獲得BBB-到BBB+級的主體最多，共計21家，其中BBB+級的有9家，BBB和BBB-級的分別有5家和7家；BB+級及以下評級的主體共計12家，也占到1/4。

　　相比境內(nèi)發(fā)債主體，境外發(fā)債的城投公司資質(zhì)更好。從主體評級看，境外發(fā)債主體有65%獲得AAA或AA+評級，而在境內(nèi)發(fā)債城投公司中，這一比例僅為17%，且有72%的發(fā)行主體獲得AA評級、11%的發(fā)行主體僅獲得AA-評級。從行政級別看，境外城投債發(fā)行主體超過一半來自省及省會級別，縣及縣級市級別僅占5%。從地域分布看，境外發(fā)債主體主要分布在江蘇、北京、天津、重慶和廣東等財政實力較強的地區(qū)，其中江蘇、北京兩地發(fā)行人占43%，而境內(nèi)發(fā)行主體雖也以北上廣江浙居多，但全國各省分布較為分散，資質(zhì)整體上不如境外發(fā)行主體。

　　優(yōu)質(zhì)城投公司境外融資成本不高。評級和行政級別較高的城投公司能實現(xiàn)較低的發(fā)行利率，從我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)評級AAA級的城投公司16年海外發(fā)債平均票息為2.88%，國內(nèi)可比債券平均票息為3.40%，境外融資成本優(yōu)勢明顯。

　　比如天津軌交集團16年5月發(fā)行的5年期美元債票面利率為2.875%，而8月國內(nèi)發(fā)行的5年期中票票面利率為3.35%；成都興城投資集團在16年11月發(fā)行的5年期美元債票面利率為3.25%，公司10月在國內(nèi)發(fā)行的5年期中票票面利率為3.44%。

　　低評級城投公司境外發(fā)債利率高。國內(nèi)評級AA+級的城投公司16年海外發(fā)債平均票息為3.84%，國內(nèi)可比債券平均票息為4.16%。進一步按行政級別來區(qū)分，AA+級省級省會級別的城投公司16年境外發(fā)債平均票息為3.54%，國內(nèi)可比債券平均票息為4.05%，境外融資仍有較大優(yōu)勢；而地級市級別的AA+級城投公司16年境外發(fā)債平均票息為4.32%，國內(nèi)可比債券平均票息4.23%，考慮到境外融資所承擔(dān)的匯率風(fēng)險，成本上沒有多大優(yōu)勢。

　　而國內(nèi)評級AA級及以下（海外評級均是BBB-級以下）的城投公司16年境外發(fā)債平均票息比國內(nèi)可比債券還要高0.6%，成本倒掛。比如江蘇新海連2016年初發(fā)行的3年期美元債票面利率6.2%，而同期國內(nèi)發(fā)行的5年期中票只有4.8%；再比如沛縣國有資產(chǎn)經(jīng)營公司16年12月發(fā)行的3年期美元債票面利率為6.1%，國內(nèi)剩余期限3年期的12沛國資債中債估值5.49%。

　　2.2.發(fā)債城投動向：資質(zhì)下沉、分布中西部化

　　發(fā)債主體資質(zhì)下沉。從境外發(fā)債城投公司的國內(nèi)評級來看，15年之前赴海外發(fā)債的城投平臺國內(nèi)評級多為AA+級及以上，AAA級發(fā)行主體為主。但16年之后，海外發(fā)債城投平臺資質(zhì)下沉，出現(xiàn)了AA級甚至AA-級城投平臺海外發(fā)債的情況。從所屬行政級別來看，地級市甚至是縣級市城投公司明顯增多，我們統(tǒng)計了16年發(fā)行海外城投債的40家主體，行政級別是省及省會級別的有19家，18家為地級市，還有3家是縣及縣級市級別。

　　地域中西部化。從地域分布來看，發(fā)債城投公司從北京、廣州、天津、青島等東部經(jīng)濟發(fā)達省市逐漸向中西部滲透。16年兩湖、四川、重慶、云南、廣西、甘肅和陜西等中西部省市均有城投平臺成功海外發(fā)債，共發(fā)行19筆債券，金額達63.8億美元，占全年全國發(fā)行量的48.5%；發(fā)行人多為省及省會級別平臺，個別的是地級市。

　　東部發(fā)達省市海外發(fā)債的城投公司仍較多，但地級市和縣級市級別的城投公司開始成為主體，例如16年來自江蘇省的16家發(fā)行主體就包括了13家地級市級別城投平臺和3家縣及縣級市級別城投平臺。

　　2.3.城投境外發(fā)債為哪般

　　1）境外發(fā)債要求放松

　　境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債的兩種模式：直接發(fā)債和間接發(fā)債。前者是境內(nèi)企業(yè)作為發(fā)債主體，直接在境外發(fā)行債券；后者是通過境外設(shè)立的子公司作為發(fā)債主體在境外發(fā)債。此前，由于監(jiān)管嚴格、門檻高，很少有境內(nèi)企業(yè)直接在境外發(fā)行除人民幣幣種以外的海外債券，更多的企業(yè)采取間接發(fā)債模式，母公司采取不同措施為發(fā)債子公司提供增信，包括跨境擔(dān)保、跨境信用額度支持、維好協(xié)議或搭配EIPU，但內(nèi)保外貸項下的募集資金難以回流，為避開資金回流限制，境外發(fā)債企業(yè)多采用維好協(xié)議或其他支持方式進行增信。

　　2044號文放寬海外直接發(fā)債要求。2015年9月，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（簡稱2044號文）。新規(guī)大大放寬了境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)債的要求，從額度審批制改為向發(fā)改委備案登記制，鼓勵資信狀況好、償債能力強的企業(yè)發(fā)行外債。

　　3號文支持內(nèi)保外貸發(fā)債資金回流。今年1月份外匯局頒布《國家外匯管理局關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》（3號文），境內(nèi)企業(yè)采用內(nèi)保外貸方式境外發(fā)債不再受資金回流限制，內(nèi)保外貸項下的境外債務(wù)人可通過向境內(nèi)進行放貸、股權(quán)投資等方式將內(nèi)保外貸項下資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。預(yù)計未來內(nèi)保外貸形式的境外發(fā)債將會增多。

　　2）城投公司拓寬融資渠道

　　城投公司境內(nèi)融資環(huán)境整體上是收緊的。14年43號文頒布，明確規(guī)定剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。受此影響城投債的發(fā)行量大幅下滑，直到15年2季度，出于穩(wěn)增長壓力43號文的緊箍咒才有一定程度上的松開，城投債發(fā)行量逐漸恢復(fù)，融資額在16年1季度超過5400億元。16年11月《地方政府性債務(wù)風(fēng)險分類處置指南》發(fā)布之后，城投公司融資環(huán)境再度惡化，城投公司境內(nèi)發(fā)債規(guī)模和融資額減少明顯，4季度凈融資額僅為1100多億，17年以來凈融資額由正轉(zhuǎn)負，融資成本也在上行。

　　由此可見，城投公司融資環(huán)境受政策影響較大，而且當(dāng)前面對國內(nèi)城投債監(jiān)管的加強趨勢，城投公司有拓展融資渠道的需求。根據(jù)我們的統(tǒng)計，優(yōu)質(zhì)省級級別的城投公司境外債券票息平均要比境內(nèi)低約50BP，具有成本上的優(yōu)勢，境外發(fā)債一方面可以享受國外低成本的融資，另外也可建立大企業(yè)的國際形象。

　　3）地方政府鼓勵

　　低評級、地級市及以下級別的城投公司海外發(fā)債行政化色彩較濃。因為從市場化角度來看，這些公司境外發(fā)債的利率并不比國內(nèi)低，而且目前美元處在加息周期，境外發(fā)債需承擔(dān)較大的匯率風(fēng)險，并非好的發(fā)債窗口。而目前城投債發(fā)行主體資質(zhì)下沉，地級市甚至是縣級市級別的城投平臺赴境外發(fā)債增多，既然這些公司境外發(fā)債并無成本優(yōu)勢，發(fā)債的原因更可能是非市場化的。

　　政府支持城投境外發(fā)債。2044號文中提到境外發(fā)債募集資金根據(jù)實際需要自主在境內(nèi)外使用，優(yōu)先用于支持“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶與國際產(chǎn)能和裝備制造合作等重大工程建設(shè)和重點領(lǐng)域投資。顯然，涉及相關(guān)領(lǐng)域的城投公司是受鼓勵的對象。

　　對于地方政府而言，城投公司海外發(fā)債讓更多的國際投資者了解了企業(yè)，更重要的是了解了企業(yè)所處的地區(qū)，借以打造區(qū)域經(jīng)濟形象，有助于當(dāng)?shù)氐恼猩桃�資。此外城投公司通過境外子公司間接發(fā)債，募集資金以投資方式匯入國內(nèi)，在操作上可以計入地方政府FDI項目，提高地方政府業(yè)績；成功發(fā)行境外債券本身也可作為地方政府業(yè)績的亮點，是以受到地方政府的支持。

　　3.全球流動性邊際收緊，收益率長期趨升

　　全球流動性邊際趨緊，美元債長期上行。美元城投債收益率受全球流動性影響明顯，自08年危機后，各國寬松的政策使得全球流動性充裕，利率普遍維持在較低水平。當(dāng)前主要發(fā)達國家經(jīng)濟呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，寬松政策開始逐步退出，美國已開啟加息進程，歐日寬松政策也在邊際減弱。具體來看：

　　16年主要發(fā)達國家經(jīng)濟指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢，美日歐制造業(yè)PMI明顯上漲，通脹中樞逐漸抬升。在此背景下，美國繼去年12月加息后3月再次加息，預(yù)計年內(nèi)還會有1-2次加息。歐洲方面，歐央行利率決議維持當(dāng)前貨幣政策不變，但經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，雖然尚不支持貨幣政策全面轉(zhuǎn)向，但有逐步退出寬松政策的趨勢。日央行去年10月確立了收益率曲線控制目前，主要確保長期利率穩(wěn)定在低點，不再進行進一步寬松。

　　主要央行貨幣政策邊際收緊，將導(dǎo)致全球流動性的趨緊，美元債收益率上行是長期趨勢。目前多個國家債券利率已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升，美國10年期國債收益率較16年三季度末上行了80BP，日本10年期國債利率由負轉(zhuǎn)正，從-2%回升至零值以上，中國債券利率也跟隨上行。從歷史數(shù)據(jù)看，中資美元債和境外城投債收益率基本跟隨美債而波動，全球利率的上行決定了中資美元債收益率上行的大趨勢。

　　流動性收緊是個漸進的過程。首先，美國加息是一個循序漸進的過程。從美聯(lián)儲關(guān)心的幾個經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)10個月在5%以下徘徊，從通脹來看，美國2月總體CPI同比至2.7%，但美聯(lián)儲尤為關(guān)注的核心PCE物價同比已經(jīng)連續(xù)6個月維持在1.7%的水平，且近期油價環(huán)比下跌，美國總體CPI同比未來回落概率較大。如果通脹因油價而回落、或者特朗普政策低于市場預(yù)期，將直接拖累美聯(lián)儲加息步伐。3月議息會議放出的信號也比市場預(yù)期要緩和，美聯(lián)儲委員意見分歧仍較大，這些都意味著美聯(lián)儲加息步伐不會太快。

　　國際流動性未來會有收緊，但目前來看仍比較充裕。從各國央行資產(chǎn)負債表規(guī)模來看，除了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表穩(wěn)中略降外，其他主要經(jīng)濟體央行資產(chǎn)負債表仍在擴張。近期美聯(lián)儲官員更加頻繁地提到縮表，但是否縮表將取決于經(jīng)濟，同時縮表還會對美國政府財政有不利影響，因此也要考慮特朗普財政刺激政策。

　　國際流動性的變化對境外城投債的影響。對發(fā)行人而言，境外城投債收益率長期有上行的大趨勢，未來將抬高境外融資成本。對投資者而言，由于目前境外城投債交易活躍度較低，多數(shù)仍以持有到期為主，二級市場收益率上行對這部分投資者影響不大，主要還是關(guān)注國內(nèi)外債券票息和匯率變動。

　　4.境外城投債投資價值分析

　　4.1.相對安全的高收益產(chǎn)品

　　絕對票息來看，由于境外投資者對城投公司缺乏了解，城投公司境外發(fā)債時國際評級普遍較低，部分國內(nèi)評級AA+級的公司只獲得了BBB-級甚至BB+級的國際評級，所以不得不提供較高的發(fā)行利率以吸引投資者。較高的絕對票息為投資者提供了配置價值。

　　安全性來講，境外發(fā)債的城投公司整體資質(zhì)較國內(nèi)相對較高，盡管近期發(fā)債主體出現(xiàn)資質(zhì)下沉，出現(xiàn)了AA級及以下評級或縣級行政級別的主體，但多集中在東部財政實力較好的地區(qū)，違約概率相對較小。此外不少城投債發(fā)行的行政化色彩較濃，比如提高地方業(yè)績、形象塑造、招商引資等，出于維護信譽的壓力，海外城投債違約可能性也會較小。

　　此外美元升值趨勢下，美元城投債吸引力提高。目前境外發(fā)行的城投債中有80%是美元計價的，在人民幣貶值美元升值的趨勢下，美元城投債吸引力提升。目前12個月美元兌人民幣NDF在7.1左右，約貼水0.2。如果現(xiàn)在投資美元城投債，同時結(jié)合相應(yīng)期限的匯率衍生工具以對沖匯率風(fēng)險，則可在債券收益上額外獲得2.5%-3%的回報。

　　4.2.政策風(fēng)險是主要風(fēng)險點

　　資本管制風(fēng)險。當(dāng)前人民幣貶值壓力仍存，為了防止資金外流，政府采取了一些資本管制舉措，這就使得境外城投債市場存在更多的風(fēng)險點。一是未來償債資金出境問題，二是境內(nèi)投資者投資海外市場的渠道一步步收緊，投資境外債券難度增加。

　　城投債政策存有不確定性。43號文明確規(guī)定城投企業(yè)15年后的新增債務(wù)，政府僅對擔(dān)保債務(wù)承擔(dān)民事責(zé)任，城投債被完全排除在政府性債務(wù)的范疇之外。16年10月國務(wù)院出臺《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》，此后財政部接連發(fā)文出臺了處置指南、駐各地專員辦監(jiān)督暫行辦法等配套制度，并一再強調(diào)政府債務(wù)的范圍，對納入政府債務(wù)的城投債要求在規(guī)定期限內(nèi)置換成政府債券。

　　但另一方面，城投公司仍在發(fā)揮政府投融資作用，與地方政府的關(guān)系難以厘清。比如15年經(jīng)濟下行壓力下，城投債發(fā)行規(guī)模逐漸恢復(fù)，對接了很多國家重點支持的領(lǐng)域，包括棚改、地下管廊、停車場、保障房等。目前很多地級市、縣級市城投公司境外發(fā)債也是受到地方政府鼓勵的，未來政策變動存有不確定性。

　　低資質(zhì)公司境外發(fā)債政策是否會收緊也是個風(fēng)險點。發(fā)債政策若收緊，則影響海外債續(xù)發(fā)還債。據(jù)悉，深圳市發(fā)改委要求申請2017年中長期外債額度的企業(yè)，需提交穆迪、標(biāo)普或惠譽出具的投資級別評級報告作為輔助證明材料，深圳市資質(zhì)較弱的公司海外融資難度增加。

　　作者：海通債券姜超、朱征星、杜佳