雄安新區(qū)設(shè)立，聯(lián)儲(chǔ)放話縮表——海通宏觀周報(bào)

　　宏觀專題：三四線城市化的三個(gè)挑戰(zhàn)

　　人口能否集聚？從國際經(jīng)驗(yàn)看，人口向大中城市群集中是普遍規(guī)律。美國100萬以上人口的都會(huì)區(qū)人口比重從50年的26%激增至15年56%。日本人口集中地區(qū)人口比重則從60年的43%升至10年的67%。根據(jù)Zipf法則，大城市的增長速度并不會(huì)比小城市慢。過去我們通過人口管制等措施抑制了大城市的擴(kuò)張，但仍然無法阻止東北地區(qū)的人口外流。

　　產(chǎn)業(yè)能否支撐？世界主要大城市GDP和人口占本國比重基本相當(dāng)。OECD測算了248個(gè)城市功能區(qū)的經(jīng)濟(jì)-人口比值，均值在1左右。從企業(yè)角度看，一線城市平均擁有217家上市公司，而三四線城市僅為4家。從居民角度看，江浙閩粵4省內(nèi)，三四線城市人均收入僅為一線城市的1/2；京滬居民個(gè)稅已突破1000億，而二線城市為40-160億，三線城市則普遍位于20億左右。

　　資源是否充沛？當(dāng)前高等教育資源仍然集中在一線城市，京滬高校招生占比4%，但研究機(jī)構(gòu)招生占比高達(dá)22%，其普通高中生師比分別為8和9，但中西部地區(qū)各省接近20。醫(yī)療資源同樣集中在一二線。12年以來京滬三甲醫(yī)院數(shù)量占比持續(xù)回升。而北京每千人口執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量則是西部各省的2倍。

　　一周掃描：

　　海外：聯(lián)儲(chǔ)放話縮表。上周美聯(lián)儲(chǔ)“三號人物”杜德利表示，若經(jīng)濟(jì)符合預(yù)期，今年縮表也不會(huì)感到意外。美聯(lián)儲(chǔ)的公開計(jì)劃是讓持債自然到期，不再進(jìn)行再投資，這意味著對美國長期國債的需求下降，或?qū)е麻L期國債利率上升，其緊縮效果甚至強(qiáng)于加息。目前市場預(yù)期6月美國再次加息概率高達(dá)62.6%。上周美國總統(tǒng)特朗普試圖重新將公平貿(mào)易和增加制造業(yè)崗位放回首要位置，他周五簽署兩項(xiàng)行政令，要求對美國貿(mào)易赤字的原因進(jìn)行研究。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：官方PMI回升。3月全國制造業(yè)PMI繼續(xù)回升至51.8%，連續(xù)8個(gè)月高于榮枯線，并創(chuàng)13年以來同期新高，指向制造業(yè)景氣繼續(xù)改善。其中新訂單升至53.3%，新出口訂單升至51.0%，在歷年同期中均處較高水平，指向內(nèi)外需均繼續(xù)改善。生產(chǎn)回升至54.2%，創(chuàng)14年8月以來新高，印證3月發(fā)電耗煤增速回升至18.6%，指向工業(yè)生產(chǎn)仍旺。但3月財(cái)新制造業(yè)PMI降至16年10月水平，且3月以來地產(chǎn)銷量增速明顯回落，汽車銷量增速持續(xù)低迷，意味著補(bǔ)庫存周期將進(jìn)入后半場，制造業(yè)景氣改善持續(xù)性存疑。

　　國內(nèi)物價(jià)：PPI漲幅回落。上周菜價(jià)、豬價(jià)續(xù)跌，食品價(jià)格跌勢未改。預(yù)測3月CPI食品價(jià)格環(huán)比-2%，下調(diào)3月CPI同比預(yù)測至1%。上周油價(jià)大幅下調(diào)，煤價(jià)和鋼價(jià)下跌，生產(chǎn)資料價(jià)格跌幅明顯。3月PMI購進(jìn)和出廠價(jià)格均創(chuàng)半年新低。預(yù)測3月PPI環(huán)漲0.3%，PPI同比漲幅降至7.6%。大幅漲價(jià)后工業(yè)品供給明顯改善，而地產(chǎn)泡沫倒逼調(diào)控加碼，金融去杠桿推動(dòng)利率上升，均抑制需求擴(kuò)張，因而今年以來工業(yè)品供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，工業(yè)品價(jià)格明顯趨弱，疊加需求趨弱令食品價(jià)格下滑，意味著本輪通脹趨勢或已發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　流動(dòng)性：寬松接近尾聲。上周R007均值降至3.68%，R001均值降至2.53%。上周央行暫停逆回購，逆回購到期2900億，凈回籠2900億。上周美元大幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率穩(wěn)定在6.9左右。上周央行行長周小川在博鰲論壇表示，本輪寬松政策周期已接近尾聲。金融危機(jī)以后，為了使經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中復(fù)蘇，全球都采取了寬松貨幣政策，同時(shí)也造成高通脹，或?qū)е陆鹑谑袌觥⒎康禺a(chǎn)市場和其他領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫等后果，說明貨幣政策不是萬靈藥。從理性角度來講，現(xiàn)階段更應(yīng)該把政策組合調(diào)整為財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革等其他政策。雖然貨幣當(dāng)局已開始收緊流動(dòng)性，但這也將是個(gè)漸進(jìn)的過程。

　　國內(nèi)政策：雄安新區(qū)設(shè)立。中共中央、國務(wù)院決定設(shè)立河北雄安新區(qū)，規(guī)劃范圍涉及河北雄縣、容城、安新3縣及周邊部分區(qū)域。新華社稱，這是繼深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)和上海浦東新區(qū)之后又一具有全國意義的新區(qū)，是千年大計(jì)、國家大事。

　　資金利率回落，債市以穩(wěn)為主——海通利率債4月報(bào)

　　3月市場回顧：收益率曲線趨平

　　一級市場：地方債發(fā)行放量。3月國債發(fā)行1900億元，到期2427億元，凈供給減少527億元；政策性金融債發(fā)行3465億元，到期2484億元，凈供給增加981億元；地方政府債發(fā)行4599億元，無到期。3月利率債總供給增加9964億元，較上月增加5911億。

　　二級市場：資金偏緊，收益率曲線趨平。截至3月31日，1年期國債收于2.86%，較2月初上行15BP；10年期國債收于3.28%，較3月初下行4BP。1年期和10年期國開債收于3.56%和4.06%，前者較3月初上行17BP，后者較3月初下行5BP。此外，超長期利率債收益率也下行，3月全月來看，20年國開債收益率下行3BP至4.31%，30年國債收益率下行4BP至3.76%。

　　4月政策前瞻：寬松可能接近尾聲

　　貨幣利率中樞難降。季末最后一周央行公開市場零投放，表明央行維持政策偏緊態(tài)度。3月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，近期美國經(jīng)濟(jì)也支撐貨幣政策趨緊，美聯(lián)儲(chǔ)也在考慮縮表可能性，因此，國內(nèi)貨幣政策也會(huì)跟隨全球貨幣周期，很難再寬松。國內(nèi)目前政策的主要目標(biāo)是金融去杠桿和防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫，維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

　　寬松可能接近尾聲。3月末央行行長周小川發(fā)言表示，在全球?qū)嵤┒嗄炅炕瘜捤韶泿耪�策之后，本輪寬松政策周期可能已�?jīng)接近尾聲。經(jīng)過15-16年的貨幣大幅寬松后，房貸推動(dòng)國內(nèi)房價(jià)上漲，杠桿套利使得去年債券收益率創(chuàng)新低，各種利差壓至低位，容易形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，說明貨幣政策不是萬靈藥。

　　市場預(yù)期監(jiān)管從嚴(yán)。海通2季度債券調(diào)查問卷的結(jié)果顯示，大部分受訪投資者預(yù)期未來同業(yè)存單會(huì)分批納入同業(yè)負(fù)債，并且MPA會(huì)從嚴(yán)考核。具體來看，有84.3%的受訪者選擇了同業(yè)存單分批納入同業(yè)負(fù)債，有75.9%的受訪者選擇了MPA會(huì)從嚴(yán)考核，對于金融監(jiān)管趨嚴(yán)的一致性預(yù)期較高。

　　4月債市前瞻：資金利率回落，債市以穩(wěn)為主

　　防范監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。節(jié)前一周市場平穩(wěn)度過了季末，資金利率4月初大幅回落，未來一段時(shí)間需要關(guān)注的點(diǎn)來自：銀行4月10日左右提交MPA考核材料，央行會(huì)否對一些不達(dá)標(biāo)銀行實(shí)施嚴(yán)厲懲罰，從而帶來資金面緊張；資管新規(guī)和同業(yè)監(jiān)管政策何時(shí)出臺(tái)，負(fù)債端規(guī)范會(huì)否引起資產(chǎn)端調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；一季度經(jīng)濟(jì)基本面和融資信貸數(shù)據(jù)是否超預(yù)期。

　　債市以穩(wěn)為主。資管新規(guī)和同業(yè)監(jiān)管或要等到MPA考核結(jié)果出來后才會(huì)發(fā)布，意味著4月上半月處于風(fēng)險(xiǎn)真空狀態(tài)，此時(shí)若基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)走弱預(yù)期，博弈交易機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)較低，但對于負(fù)債端成本不穩(wěn)的機(jī)構(gòu)，仍需提防央行貨幣政策依然偏緊帶來的資金面波動(dòng)。短期下調(diào)10年國債利率區(qū)間至3.0-3.4%。

　　2季度債券發(fā)行或加量。按照往年規(guī)律，進(jìn)入2季度后地方債和利率債發(fā)行將逐步放量，3月地方債發(fā)行量已達(dá)到約4600億，預(yù)計(jì)4月也在4000億左右。不過17年地方債整體發(fā)行規(guī)模或較16年下行，其中新增一般債8300億、新增專項(xiàng)債8000億，而地方置換債可能在3-4萬億，或低于此前預(yù)期的5萬億。供給仍會(huì)有季節(jié)性沖擊，但總體風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　信用資質(zhì)國進(jìn)民退——海通信用債4月報(bào)

　　本月專題：如何看待宏橋系存量債？

　　1）年內(nèi)償債壓力不大。簡單估算山東宏橋目前賬面資金可能在170-180億左右，應(yīng)收票據(jù)近100億，而鋁電板塊年內(nèi)到期公募債券111億，即使年內(nèi)沒有新發(fā)債，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流和在手資金覆蓋到期債務(wù)的難度不大。

　　2）長期取決于市場信心。宏橋融資主要依靠公開市場債券，占有息負(fù)債達(dá)63%，未來三年將面臨償債高峰，若新發(fā)債券受限，未來兩年可能會(huì)面臨較大的償付壓力，關(guān)鍵取決于投資者能否恢復(fù)對于企業(yè)的信心，而這又取決于此次信用事件的未來進(jìn)展。

　　3）適當(dāng)博弈交易性機(jī)會(huì)。境內(nèi)債券與美元債券走勢相近，但要滯后于美元債，目前美元債跌幅更大（凈價(jià)88），不排除境內(nèi)債券進(jìn)一步下跌，債券可能會(huì)超調(diào)，若賬戶風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，可適當(dāng)博弈后續(xù)危機(jī)緩解、債券價(jià)格反彈的交易性機(jī)會(huì)，從這一角度來看，債券價(jià)格比收益率更具參考性。

　　4）估值中樞趨降。但此次信用事件或降低投資者信心，導(dǎo)致未來企業(yè)再融資難度加大，整體而言宏橋信用資質(zhì)趨降，而其估值本來就高于AA+民企中樞水平，未來估值中樞下降或是大概率事件

　　一月市場回顧：供給上升，交投增加，收益率全面上行。3月主要信用債品種凈供給385億元，較上月大幅增加。AA等級發(fā)行人占比最大達(dá)30%，AAA與AA+等級發(fā)行人均占28%；制造業(yè)發(fā)行人占比依然最大達(dá)23%，而建筑業(yè)和綜合類分別占19%和18%。3月二級市場成交17788億元，與上月11683億元的成交額相比大幅上升。收益率全面上行，且短端收益率上行幅度最大。具體來看，1年期品種中，AAA-等級收益率上行幅度最大達(dá)31BP，AA-等級收益率上行13BP，其余等級收益率上行幅度在26-29BP；3年期品種中，AAA-等級收益率上行幅度最大達(dá)17BP，AAA與AA+等級收益率分別上行14BP和15BP，超AAA與AA等級收益率分別上行10BP和12BP，AA-等級收益率上行9BP；5年期品種中，AAA-等級收益率上行11BP，AA-等級收益率僅上行3BP，其余等級收益率上行6-9BP；7年期品種中AAA-等級收益率上行15BP，AA+、AAA與超AAA等級收益率分別上行15BP、12BP和10BP。

　　一月評級遷徙評論：評級下調(diào)不超預(yù)期。3月公告9項(xiàng)信用債主體評級向上調(diào)整行動(dòng)，其中4項(xiàng)為評級展望上調(diào)。同時(shí)公告2項(xiàng)主體評級向下調(diào)整行動(dòng)，發(fā)行人為珠海中富實(shí)業(yè)股份有限公司和華盛江泉集團(tuán)有限公司，是來自制造業(yè)和綜合類的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人。前者主體評級下調(diào)主因公司仍在籌措資金，兌付本息存在不確定性，且公司2015年以來業(yè)績大幅下滑，2016年業(yè)績預(yù)告凈利潤虧損；后者主體評級下調(diào)主因子公司臨沂江鑫鋼鐵及關(guān)聯(lián)方臨沂燁華焦化停產(chǎn)、整改和減少產(chǎn)能，導(dǎo)致華盛江泉出現(xiàn)巨額虧損，無法按時(shí)完成相關(guān)債券的回售。

　　投資策略：信用資質(zhì)國進(jìn)民退。上周信用債收益率小幅下行，信用利差收窄，短端下行幅度大于長端。AAA級企業(yè)債收益率平均下行2BP、AA級企業(yè)債收益率平均下行4BP、城投債收益率平均下行6BP。下一步信用債表現(xiàn)如何？建議關(guān)注以下幾點(diǎn)：

　　1）山東區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)升溫。近期山東齊星集團(tuán)陷入流動(dòng)性危機(jī)，西王集團(tuán)因擔(dān)保而被牽涉，媒體報(bào)道稱目前齊星已被西王托管，對西王而言最好的解決方案是并購齊星，但能否成行仍有不確定性。山東民企發(fā)行人不少都有對外擔(dān)保，互保情況也較多，擔(dān)保能降低融資難度，但在信用風(fēng)險(xiǎn)升溫時(shí)可能造成單一風(fēng)險(xiǎn)向區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的演化，近期山東區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)升溫將增強(qiáng)銀行對其謹(jǐn)慎態(tài)度，從而進(jìn)一步推升風(fēng)險(xiǎn)。。

　　2）宏橋短期風(fēng)險(xiǎn)可控。山東宏橋和魏橋鋁電年內(nèi)有111億債券到期，而其賬面約有130億貨幣資金和90億應(yīng)收票據(jù)，可以覆蓋年內(nèi)到期債務(wù)，短期風(fēng)險(xiǎn)可控。但宏橋系面臨年報(bào)無法按時(shí)披露致銀團(tuán)貸款技術(shù)性違約、被聯(lián)交所調(diào)查、再融資受阻的風(fēng)險(xiǎn)，而目前為止公司仍未對沽空報(bào)告作出有力澄清，不利于恢復(fù)市場信心，長期來看不確定性仍高。

　　3）信用資質(zhì)國進(jìn)民退。一方面，本輪盈利回升主要源于供給側(cè)改革，國企占比較高的中上游行業(yè)受益更明顯，民營企業(yè)多位于中下游，受制于外需回落和成本上升，盈利改善十分有限。另一方面，債券利率大幅上升，與貸款利率倒掛，國企轉(zhuǎn)向間接融資而受影響有限，而民企對直接融資依賴程度較高，債券難發(fā)意味著借新還舊難度加大。

　　供給擴(kuò)容兌現(xiàn)，關(guān)注一級機(jī)會(huì)——海通可轉(zhuǎn)債4月報(bào)

　　3月轉(zhuǎn)債表現(xiàn):供給擴(kuò)容，轉(zhuǎn)債下跌

　　3月光大轉(zhuǎn)債和駱駝轉(zhuǎn)債相繼發(fā)行，轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容。轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.91%，同期股市整體下跌，其中HS300和中小板指收漲，而創(chuàng)業(yè)板指下跌，債市指數(shù)（中債新綜合）下跌0.38%。轉(zhuǎn)債市場日均成交量與2月持平。

　　個(gè)券大多下跌，僅歌爾（+2.8%）、白云（+1.3%）和廣汽（+1.1%）轉(zhuǎn)債收漲，電氣轉(zhuǎn)債繼續(xù)停牌，其余20只個(gè)券下跌，其中皖新EB（-5.8%）、汽模轉(zhuǎn)債（-4.8%）和格力轉(zhuǎn)債（-4.4%）跌幅較大。

　　條款追蹤：三月最后一周，歌爾和白云的轉(zhuǎn)股價(jià)值均未能再次回到130元大關(guān)，但仍接近130元，后續(xù)關(guān)注強(qiáng)贖進(jìn)度。

　　500億民生轉(zhuǎn)債值得關(guān)注。三月最后一周，海利得、無錫銀行、亞太股份、生益科技、常熟銀行、民生銀行和利歐股份先后發(fā)布轉(zhuǎn)債預(yù)案，共計(jì)628.5億元。除此以外，大眾交通披露公募EB發(fā)行預(yù)案，金額20億元，正股為國泰君安；小商品城決定延長11億元可轉(zhuǎn)債的股東大會(huì)決議有效期；而濟(jì)川藥業(yè)撤回轉(zhuǎn)債申請。截至4月1日，待發(fā)行新券共計(jì)1746億元，其中轉(zhuǎn)債1601億元，已過會(huì)的有5只。另外，光大轉(zhuǎn)債將于4月5日上市。

　　4月權(quán)益前瞻：盈利持續(xù)改善，但利率中樞難降

　　我們依舊從利率、盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)因素來看4月權(quán)益市場。首先，經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定（PMI回升、連續(xù)8月高于榮枯線），企業(yè)盈利大增（1-2月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速31.5%），但未來持續(xù)性需要觀察（終端地產(chǎn)需求回落、乘用車需求依然不振）。其次，貨幣利率中樞難降，我們的一致預(yù)期調(diào)查顯示市場預(yù)期的資金利率中樞偏高，且小川行長博鰲論壇強(qiáng)調(diào)本輪寬松政策周期已經(jīng)接近尾聲，國內(nèi)政策強(qiáng)調(diào)去杠桿和防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫。最后，風(fēng)險(xiǎn)偏好略有回升，3月兩市成交量和兩融余額均有回升，但仍偏低。因此我們對股市仍維持震蕩市的判斷，后續(xù)關(guān)注基本面和政策變化。

　　4月轉(zhuǎn)債策略：供給擴(kuò)容兌現(xiàn)，關(guān)注一級機(jī)會(huì)

　　供給擴(kuò)容兌現(xiàn)，估值調(diào)整有限。我們在2月下旬提出，再融資新規(guī)后供給擴(kuò)容可期，考慮到市場溢價(jià)率已接近歷史均值，且平均價(jià)格低于歷史均值，預(yù)計(jì)供給整體沖擊有限，轉(zhuǎn)債市場仍是存量博弈的階段。3月轉(zhuǎn)債表現(xiàn)基本符合我們的預(yù)期，一方面，供給擴(kuò)容兌現(xiàn)，另一方面，市場適度調(diào)整，但溢價(jià)率壓縮幅度有限（3月末平均溢價(jià)率較2月末下行2個(gè)百分點(diǎn)）

　　銀行轉(zhuǎn)債接二連三，關(guān)注一級機(jī)會(huì)。再融資新規(guī)以來，轉(zhuǎn)債預(yù)案持續(xù)增加，其中包括4家銀行。另外媒體報(bào)道，再融資新規(guī)政策通報(bào)會(huì)上指出，“可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股單獨(dú)排隊(duì)，享受綠色通道，鼓勵(lì)在審項(xiàng)目和擬申報(bào)項(xiàng)目發(fā)行可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股”，但審核標(biāo)準(zhǔn)不降低。可見轉(zhuǎn)債供給將繼續(xù)增加，有望增加市場流動(dòng)性和擇券空間，但對轉(zhuǎn)債估值存在一定的壓制，建議關(guān)注一級打新機(jī)會(huì)，存量券關(guān)注低吸機(jī)會(huì)。

　　個(gè)券方面，建議關(guān)注三一（流動(dòng)性好、基建和一帶一路主題、負(fù)面因素為EB轉(zhuǎn)股壓力）、輝豐（農(nóng)藥漲價(jià)、草胺膦項(xiàng)目有望年內(nèi)建成、但流動(dòng)性一般且估值偏高）、以及光大轉(zhuǎn)債、藍(lán)標(biāo)和皖新的低吸機(jī)會(huì)。此前推薦的歌爾轉(zhuǎn)債（蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、強(qiáng)贖機(jī)會(huì)）因?yàn)槠絻r(jià)已接近130元，后期更應(yīng)關(guān)注贖回壓力對轉(zhuǎn)債的壓制。

　　作者：姜超、周霞、顧瀟嘯