近日，浙江中馬傳動股份有限公司（以下簡稱“中馬傳動”）提交了首次公開發行招股說明書，公司擬公開發行不超過5333萬股，發行后總股本不超過21332萬股，擬募集資金約7.83億元。其中，約3.42億元用于建設新增年產12萬臺六檔手動變速器技改項目，約1.57億元用于新增年產250萬件汽車油泵軸齒輪技改項目的建設，新增年產550萬件汽車轉向器齒輪技改項目投資約1.29億元，此外，投資5450萬元建設汽車自動變速器研發中心。剩下的募集資金約1億元用于補充營運資金。

　　通過招股說明書披露的信息，股市動態分析周刊記者注意到，中馬傳動近三年來的業績表現平平，營收和營業利潤持續下滑，凈利潤整體也呈現下滑趨勢。另外就是公司對于長城汽車的依賴度非常高，僅長城汽車一家就占據公司銷售額的近30%，與此同時，長城汽車也占據著公司32.15%的應收賬款總額，超過同期第2-5名客戶的總和。重重跡象表明，中馬傳動的經營隱患很大，上市后是否能良好表現并給予中小股東穩定回報有待時間的驗證。

　　凈資產收益率快速下降

　　依據招股說明書公布的財務數據，公司2014年至2016年的加權平均凈資產收益率分別為27.62%、15.77%、13.08%。趨勢呈現出逐年下降，并且2016年的凈資產收益率水平不及2014年的一半。

　　同時，查閱可對比上市公司的數據后發現，精鍛科技2014年至2016年的凈資產收益率數據分別為11.13%、11.36%、10.15%，萬里揚2014年至2016年凈資產收益率的數據分別為9.15%、9.46%、11.81%，雙環傳動2014年至2016年的凈資產收益率數據分別為8.16%、8.50%、6.34%。從以上數據計算出精鍛科技、萬里揚、雙環傳動2014年至2016年的行業凈資產收益率平均為9.48%、9.77%、9.43%。

　　不難發現，即使公司的凈資產收益率水平在2015年大幅下降11.85個百分點，但是依然明顯高于行業的平均水平。從上面的數據也可以發現，行業其他公司的凈資產收益率一直表現比較穩定，雖有小幅波動，但屬于正常現象。而中馬傳動的這一數據表現很值得讓人玩味。

　　帶著這一疑問，股市動態分析周刊記者有以郵件的形式對中馬傳動進行采訪，截止發稿，公司未對此進行回復。

　　業績下滑趨勢較明顯

　　2014年至2016年，公司主營業務收分別為100321.82萬元、88993.01萬元、81055.82萬元，2015年和2016年主營業務收入在上年基礎上的降幅分別為11.29%、8.92%。營業利潤分別為30220.87萬元、23861.55萬元、22497.78萬元，2015年和2016年營業利潤分別在上年的基礎上減少21.04%、5.72%。凈利潤分別為15927.58萬元、9961.57萬元、10485.79萬元，2015年凈利潤下滑37.46%，2016年凈利潤增長5.26%，2016年凈利潤增長的主要原因在于2016年的財務費用比2015年減少722.72萬元，并非是業務擴張產生的結果。從以上數據可以看出公司整體經營業績呈下降趨勢。

　　雙環傳動2014年至2016年的營收分別增長27.80%、10.34%和24.72%；營業利潤分別增長78.43%、9.96%、29.06%；凈利潤分別增長81.73%、11.81%和35.84%。萬里揚2014年至2016年的營收分別增長-3.04%、42.74%和89.20%;營業利潤分別增長33.29%、4.10%和49.60%；凈利潤分別增長31.59%、10.50%和47.53%。精鍛科技2014年至2016年的營收分別增長18.02%、11.30%和28.66%；營業利潤分別增長4.69%、14.90%和35.48%；凈利潤分別增長2.92%、11.43%和36.28%。

　　以上數據表明，行業可對比公司的業績近年來呈現的是增長趨勢，而中馬傳動的業績卻呈現的是較明顯的下滑趨勢。

　　2015年中國汽車產銷比上年分別增長3.3%和4.7%;2016年中國汽車產銷比上年同期分別增長14.5%和13.7%，高于上年同期11.2和9.0個百分點。下游整車行業依然保持增長。可以看出公司主營業務的下滑與行業整體環境并無關系。

　　那么，公司是否在經營中出現重大失誤而被隱瞞？公司并未對記者的采訪進行回復說明。

　　高度依賴長城汽車

　　從招股說明書中披露的數據可以發現，公司對于長城汽車的依賴度非常高，僅此一家客戶的銷售額就占據公司銷售總額的近30%；同時長城汽車占據了公司32.15%的應收賬款總額，超過同期第2-5名客戶的總和。（見圖1）

　　公司在招股說明書中對應收賬款集中的問題進行了解釋。公司認為，應收賬款前五名客戶均為大型整車廠及全球汽車零部件百強企業，與公司有著長期的合作關系，客戶回款正常，資信良好。截止2016年12月31日，上述前五名客戶中無持有公司5%以上表決權股份的股東，亦非本公司的關聯方。

　　公司根據客戶的信用情況制定具體的信用期限，確定收款期限，一般給予客戶30-90天不等的信用期限，長城汽車被公司給予90天的最高信用期限。

　　公司還提供了2014-2016年各期末應收賬款信用情況。（見圖2）

　　公司各期末超過信用期的應收賬款占比都在10%以上，2015年甚至超過20%。公司解釋應收賬款超過信用期主要系雙方對信用期滿后的支付時點理解不同而導致，公司以結算月份作為信用期的起算日期，而部分客戶通常會在信用期滿后的次月才向公司付款。

　　從以上公司的解釋中，我們并未看到公司對長城汽車高度依賴這一問題單獨進行說明，公司是未意識到高度依賴單一客戶的風險還是有意回避，記者對此充滿疑問。而且在解釋應收賬款余額與信用期的對比的情況時，公司解釋說系公司于客戶對信用期滿后的支付時點不同導致，那么公司在對客戶制定信用期的時候不能與客戶有效溝通嗎？